Mocertatug Rezetecan

一、一个中国分子，在纳斯达克有了自己的代码  7月14号，一个分子上市了。 不是药上市，是分子上市。 那天美股开盘前，纳斯达克上一家叫 NextCure 的小公司发了公告：它将与一家成立刚满一年的私人公司全股票合并，合并后改名 Avere Therapeutics，股票代码换成 AVRX。而这家 Avere 手上最值钱的东西，是一款来自中国江苏的在研药——翰森制药的 HS-20118。 当天 NextCure 涨了 198.63%，收在 6.51 美元。三倍。 同一份公告里还塞了另外两件事：Avere 从翰森手里拿到 HS-20118 的大中华区以外全球权益，代价是 1.2 亿美元首付 + 最高 21.8 亿美元里程碑，合计约 23 亿美元，外加中个位数至低双位数的销售分成；同时，Avere 完成了一笔 3.2 亿美元的 PIPE 融资，领投的是美国生物医药基金 Fairmount——和翰森自己。 一天，三件事。Fierce Biotech 给了个词：trifecta，三连击。 我把公告翻了两遍，最先卡住我的不是 23 亿这个总额，是 1.2 亿这个首付。 翻翻翰森自己的历史： 2023 年底把 HS-20093 卖给 GSK，首付 1.85 亿美元； 2024 年底把一个还处于临床前的口服 GLP-1 卖给默沙东，首付 1.12 亿美元。 也就是说，一个连人都还没进的临床前分子，和一个已经在中国读出 Ib 期数据、被形容为"疗效可与已上市药可比"的临床资产，首付几乎一个价。 再横着比。同样是 7 月 14 号，隔壁迪哲医药把舒沃替尼的全球权利卖给阿斯利康，首付 6 亿美元，一次到账。翰森这边 1.2 亿。 差五倍。为什么？ 因为翰森这次卖的不是药，是换了个身份。它没把分子交给一个买家，而是交给了一家自己也持股的新公司——持股比例官方给的口径是"多于 30%、少于 40%"（全面摊薄基准），还外加两个董事席位。 卖断，是拿钱走人；NewCo，是拿钱的同时坐上牌桌，然后祈祷这桌牌能打到最后。  这篇文章想讲的其实不是这款药。是这笔交易的结构。 图1｜IL-23：一条 220 亿美元的赛道，全是针剂 二、全景图：一条 220 亿美元的赛道，和一家现金 315 亿的公司  ▍先看这条赛道有多肥 银屑病这个病，很多人以为是"皮肤病、不致命、不严重"。临床上不是这么回事。它是终身性免疫疾病，皮损面积大的患者会伴关节炎、代谢综合征、抑郁，用药一旦起效就基本停不下来。 全球患者数，FDA 在 2026 年 3 月批准 icotrokinra 的公告里引用的口径是超过 1.25 亿人。 市场规模，Grand View Research 2026 年 6 月那份报告给的是：2025 年 233 亿美元，2026 年预计 257 亿，2033 年 549 亿，2026 到 2033 年复合增速 11.4%。 生物制剂占了 2025 年的 46.4%，是最大细分；北美占 38.3%，亚太增速最快。 这些数字都很规矩，但真正让我坐直的是下面这两个。 药物 公司 2025 年全球销售额 给药方式 Skyrizi（risankizumab） 艾伯维 175 亿美元 皮下注射，每 12 周一次 Tremfya（guselkumab） 强生 52 亿美元（同比 +40%） 皮下注射 两款合计 — 约 227 亿美元 全部为注射剂 两款 IL-23 单抗，一年 227 亿美元。 艾伯维的首席商务官还说过，Skyrizi 在 IBD 一线的 IL-23 类药物里占了 75% 的份额。 227 亿美元。全部要打针。 术语小卡 · IL-23 通路白介素 23 是一种促炎细胞因子，通过与细胞表面的 IL-23 受体结合，驱动 Th17 细胞分化并释放 IL-17，是银屑病、炎症性肠病等自身免疫疾病的核心致病通路之一。阻断这条通路的方式有两种：拦住 IL-23 本身（如 Skyrizi、Tremfya 这类 p19 单抗），或者堵住受体端（IL-23R 拮抗剂）。前者是抗体，只能注射；后者的分子量有机会做小，理论上可以口服。 这句话是理解整笔交易的钥匙——HS-20118 要抢的不是一个新市场，是一个已经被验证、已经在赚钱、但渠道还很笨重的老市场。它做的事情叫"把针剂改成药片"，不叫"开辟新适应症"。 这两件事的风险完全不同。开辟新适应症，你要赌机制成不成立；把针改成片，机制已经被 227 亿美元验证过了，你只需要赌工程学。 ▍再看卖方是谁 翰森制药（03692.HK），前身江苏豪森，钟慧娟创立，2019 年 6 月在港交所上市。 我一直觉得这家公司在国内被讨论得不够。它不像百济神州那样把海外自建商业化的故事讲到极致，也不像某些 Biotech 那样靠单一分子起落，它更像一台闷声运转的转化机器。 2025 年年报数字（2026 年 3 月 30 日披露）： 指标 2025 年 同比 总收入 人民币 150.28 亿元 +22.6% 溢利 人民币 55.55 亿元 +27.1% 研发投入 人民币 33.58 亿元 +24.3%（占收入 22.3%） 创新药及合作产品收入 人民币 123.54 亿元 +30.4%（占总收入 82.2%） 经营性现金流 人民币 67.38 亿元 — 现金储备 人民币 315.49 亿元 — 三个数值得单独说。 第一，82.2%。  创新药收入首次突破八成。一家仿制药起家的公司，把这个比例做到 82%，用了大概六年。 第二，315.49 亿元现金。  这决定了翰森谈判时的姿态。一家账上趴着 315 亿的公司，不需要靠首付款活命，所以它有资格说"首付少点没关系，我要股权"。迪哲不行——迪哲 2025 年归母亏损约 7.7 亿，账上现金加金融资产约 19 亿，那 6 亿美元首付对它是续命钱。 同一个市场，同一天，两笔交易，两种完全不同的算法。决定你选哪条路的，往往不是资产质量，是你的现金流够撑多久。 第三，研发 33.58 亿元。  反过来看，1.2 亿美元首付约合人民币 8.7 亿元，只有翰森一年研发投入的四分之一。这是后面"是不是卖便宜了"那场争论的起点。 分板块看，抗肿瘤 99.74 亿元（66.4%），代谢及其他 21.58 亿元，抗感染 15.86 亿元，中枢神经 13.10 亿元。管线上同步推进超 70 项创新药临床试验、超 40 个差异化候选项目。 它靠什么赚钱？两条腿：国内以阿美乐（阿美替尼，三代 EGFR-TKI）为核心的肿瘤销售盘，加上一条越来越熟练的 BD 流水线。 日期 合作方 资产 首付款 总额 2023-10-20 GSK HS-20089（B7-H4 ADC） 8,500 万美元 15.7 亿美元 2023-12-20 GSK HS-20093（B7-H3 ADC） 1.85 亿美元 约 17 亿美元 2024-12-18 默沙东 HS-10535（口服小分子 GLP-1，临床前） 1.12 亿美元 约 20 亿美元 2025-10-17 罗氏 HS-20110（CDH17 ADC） 8,000 万美元 未披露 2026-07-14 Avere（NewCo） HS-20118（口服环肽 IL-23R） 1.2 亿美元 约 23 亿美元 按公司年报解读口径，翰森 2025 全年对外授权总交易金额约 45.4 亿美元，近三年累计超 90 亿美元。（年报解读里还提到一笔与 Regeneron 的合作，但我没找到这笔交易的一手条款细节，资产代号、首付款都没有，所以这里不展开。） 图2｜翰森 BD 三级跳：从卖 ADC，到当股东 这张表里藏着一条清晰的演化线：2023 年卖 ADC 给 MNC，2024 到 2025 年连临床前资产都能卖出上亿首付，2026 年——不卖了，换股权。 一家公司 BD 模式的变化，比它财报上任何一个数字都更能说明它对自己资产的真实判断。  三、拆产品：一个每周吃一次的药片，和一组没人见过的数字  图3｜银屑病 IL-23 赛道横评 ▍100 小时，这是最硬的一个事实 HS-20118 的官方描述是"口服环肽类 IL-23 受体拮抗剂"，海外代号 AVR-001。 首发适应症中重度斑块状银屑病，后续拓展方向是溃疡性结肠炎、克罗恩病、银屑病关节炎。翰森保留中国内地、香港、澳门、台湾权益，其余全球给 Avere。 产品层面最实的一条：半衰期约 100 小时，支持每周一次口服给药。 100 小时是四天多。这意味着一周吃一次，血药浓度还能维持在有效区间。 对比一下：强生已经上市的 icotrokinra，是每天一次。 一年 365 次 vs 一年 52 次。对一个要吃一辈子药的银屑病患者来说，这是实打实的差别——不是"方便一点"，是"忘不忘吃药"这件事的概率结构完全变了。慢病领域最难缠的敌人从来不是疗效，是依从性。 图4｜HS-20118 产品档案卡（示意图，非实物照片） 但这枚硬币有另一面，公告里没写，我得替它写出来：长半衰期在自免适应症里是双刃剑。 IL-23 通路一旦被抑制，患者的感染风险会上升。药物半衰期 100 小时，意味着一旦出现严重感染或不良事件，你没法快速把药洗掉。四天多的半衰期，完全清除大概要接近三周。 这在银屑病这种非致命慢病上，是个需要认真回答的问题。IIb 期的安全性数据会比疗效数据更关键——我个人是这么看的。 ▍口服环肽：把只能打针的机制装进一片药 术语小卡 · 口服环肽环肽（cyclic peptide / 大环肽）是首尾成环或侧链成环的多肽分子，分子量介于小分子与抗体之间。成环让它在胃肠道里更抗蛋白酶降解，同时保留了肽类分子"大接触面"的特点——可以覆盖蛋白与蛋白之间那种又浅又宽的结合界面，而这类靶点传统小分子往往钻不进去。代价是口服生物利用度通常只有 0.5%–3%，需要大剂量投料，合成与制剂难度都高于普通小分子。 为什么这件事重要？ IL-23 和它的受体之间是一个典型的蛋白-蛋白相互作用界面。 这种界面平坦、宽大、没有深口袋，小分子药物很难在上面找到抓握点。所以过去二十年，这条通路的成药方案清一色是抗体——抗体够大，能覆盖整个界面。但抗体只能注射。 环肽卡在中间：够大，能覆盖界面；又够"化学"，能被合成、能做成片剂。 这条路不是翰森第一个走通的。两个外部证据摆在那儿： 一是强生的 icotrokinra。  同靶点、同模态的口服肽，2026 年 3 月 18 日拿到 FDA 批准，全球首个口服 IL-23 抑制剂。它的 ICONIC-ADVANCE 1/2 是头对头设计，对手是 BMS 的口服 TYK2 小分子 Sotyktu，结果 icotrokinra 优效——16 周约 70% 达 IGA 0/1，55% 达 PASI 90。这是"口服肽在自免领域打赢口服小分子"的第一组 III 期硬证据。 二是默沙东的 enlicitide（LIPFENDRA）。  口服大环肽 PCSK9 抑制剂，2026 年 7 月获 FDA 批准，全球首个也是唯一的口服 PCSK9。它和 HS-20118 不是竞品，它是模态验证者——默沙东为它专门开发了工业级的生物催化合成路线，等于替整个行业证明了：口服环肽的 CMC 和成本天花板，是可以被打穿的。 所以在技术路径上，HS-20118 的风险其实不算高。真正的问题在下面。 ▍现在说这笔交易最大的窟窿 公告里关于疗效，只有这么一段意思：中国 Ib 期在银屑病患者中仅给药 4 周，第 4 周与第 8 周的 PASI 及 PASI 75 应答率，在跨试验比较（on a cross-trial basis）下，与第一代每日一次口服 IL-23 抑制剂相当；整体耐受良好。 就这些。 没有百分比。没有样本量。没有剂量分组。没有 IGA 0/1。没有 PASI 90/100。 我把翰森中英文新闻稿、NextCure 的 GlobeNewswire 公告、两家律所的交易公告全过了一遍，又去查了 AAD、EADV、SID 的会议摘要库——截至我写这篇文章，HS-20118 没有任何一组公开的定量疗效数据，也没有任何同行评议的发表或会议报告。 这个数我没找到，不是我没查。是它不存在。 图5｜这笔 23 亿美元交易里，没有一个 PASI 数字 "跨试验比较"这五个字，是公司自己在公告里用的措辞。 它的意思很明确：没有头对头。中国 Ib 期入组的是中国患者，强生的 III 期入组的是全球人群，基线银屑病面积、既往治疗线数、合并用药、评估中心，全都不一样。 而"仅给药 4 周"这个表述有两种读法，公司选了第一种，我提醒你留意第二种： 公司的读法：只给了 4 周就达到可比疗效，说明长半衰期带来的蓄积优势明显。 另一种读法：给药周期短、样本量小、随访不足，这组数据的信息量本身就很有限。 两种读法都不能证伪。所以到目前为止，这笔 23 亿美元交易的定价基础，其实不是疗效数据，而是三样别的东西： 一，100 小时半衰期这个客观药代事实； 二，icotrokinra 已经跑通的靶点与模态可行性； 三，接手团队的执行力溢价。 第三条，是这笔交易里最贵、也最容易被中文报道忽略的那一项。 一款药的定价，可以完全不建立在这款药的数据上——这是 2026 年医药交易市场最反常识、也最真实的一面。  四、护城河：这笔交易真正贵的地方，是那四个美国人  ▍谁在开这家新公司 Avere 的董事长兼 CEO 叫 Andrew Cheng，首席开发官 Kitty Yale，CFO 兼企业发展负责人 William White。 三个人有一个共同履历：Akero Therapeutics。 Cheng 是 Akero 前 CEO，Yale 是前 CDO，White 是前 CFO。 这支班子把 Akero 从 pre-IPO 一路推到 2025 年 10 月被诺和诺德收购。收购金额有分歧——Fierce Biotech 写的是 52 亿美元，Endpoints News 写的是 47 亿美元，我倾向于差异出在"首付 47 亿 vs 含或有对价上限 52 亿"，但两家都没说清口径，所以这里两个数并列摆着，你自己取。 不管取哪个，量级都是一样的：这支团队刚刚完成过一次五十亿美元级别的退出。 董事会构成： 主席 Andrew Cheng；Fairmount 的 Julianne Bruno；翰森两席；Venrock 的 Nimish Shah 预计交割前加入。 ▍3.2 亿美元的钱，是谁掏的 这份名单我建议你逐个看：Fairmount 与翰森领投，跟投的有 Venrock Healthcare Capital Partners、General Atlantic、Janus Henderson、Wellington Management、博裕资本、Sirona Capital、T. Rowe Price、RTW Investments、Sirenia Capital、Logos Capital、Redmile、Affinity Asset Advisors、Balyasny、Wedbush Healthcare Partners。 Fairmount、RTW、Redmile、Venrock、T. Rowe、Wellington、General Atlantic——这几家凑齐，基本等于美股 biotech 一级半市场的核心买方全到了。3.2 亿里有 2.51 亿是可转换票据，交割时转普通股。 讲真，这份名单本身就是估值的一部分。一款没有公开定量数据的中国 Ib 期资产，能一次性拉来这个阵容，很难说是资产本身的说服力，更多是团队信誉的折现。 术语小卡 · PIPEPrivate Investment in Public Equity，上市公司定向增发。机构以协商价格认购新股或可转换证券，通常在重大交易（如反向合并）宣布的同时完成，为合并后的实体提供启动资金。它的好处是快——不用走公开发行的完整流程；代价是老股东被稀释，且定价往往低于市价。 ▍NewCo 到底是个什么东西 术语小卡 · NewCo中国药企不把海外权益直接卖给跨国药企，而是注入一家新设的离岸公司，由美元基金注资、海外团队接手推进临床。原研方的回报从传统的"首付 + 里程碑 + 分成"三重，变成加上 NewCo 股权的四重。核心差别在于：传统授权的上行被里程碑封顶，NewCo 的股权可以随公司被并购或上市而放大数十倍——当然，临床失败时它也可以归零。 术语小卡 · 反向合并未上市公司通过与一家已上市的空壳或"半空壳"公司换股合并，直接取得上市地位，跳过 IPO 的路演与定价流程。本次交易中，NextCure 原股东在合并后仅持有约 1.21%，Avere 股东持有约 98.79%（按交割净现金调整），并给 NextCure 原股东配了或有价值权（CVR）——未来两年 NextCure 原有管线变现净收益的 90% 归他们。 我把差异做成一张表： 维度 传统 license-out NewCo 模式 交易对手 有商业化能力的跨国药企 新设公司 + 美元基金 原研方回报 首付 + 里程碑 + 分成 再加一层股权 首付规模 通常更高 通常更低 后续控制权 基本丧失 保留董事席位 上行空间 封顶于里程碑 股权可随并购/上市放大 下行风险 首付已落袋 临床失败则股权归零 执行难度 低 高：搭团队、募资、跨境架构、合规 翰森这笔的特殊性在于压缩。 传统 NewCo 要走两到三年——成立、A 轮、B 轮、再谋 IPO。Avere 2025 年 6 月才在特拉华注册，12 个月出头就同步完成了拿授权、募 3.2 亿、反向合并上市三件事。 这带来一个被低估的差别：翰森拿到的是上市公司股票，不是非上市股权。流动性、估值锚、退出确定性，全都不在一个量级上。锁定期条款公告里没提，这是个未披露项，得等 S-4 文件。 NewCo 从来不是新东西，新的是——它现在只要 12 个月就能跑完全程。   ▍翰森真正的壁垒在哪儿 聊到这儿要说句可能不太讨喜的话：HS-20118 这个分子本身，不构成护城河。 它是 me-better。靶点是强生验证的，模态是强生和默沙东验证的，适应症是艾伯维用 175 亿美元验证的。它唯一的差异化是给药频率。 翰森真正稀缺的，是那条能反复产出"可被国际市场定价的资产"的通道：70 多项在研临床、40 多个候选项目、一支从 2023 年至今连做五笔跨国交易还没失手的 BD 团队，以及在 ADC、口服 GLP-1、口服环肽三个热门模态上都拿得出东西的化学平台。 分子会被超越，通道不会。 五、中国市场博弈：三条出海路，翰森选了最难走的那条  图6｜卖断 vs NewCo：两种完全不同的算法 ▍先把三条路摆在一起 2026 年上半年，中国创新药出海交易额已经到了 997 亿到 1,100 亿美元（不同机构口径有差），81 笔，首付款总额约 50 亿美元，达到 2025 全年的七成。2025 年全年是 1,356.55 亿美元、157 笔。2024 年是 519 亿美元、94 笔。 一年翻一倍多。这个曲线的斜率，本身就值得警惕。 在这上千亿美元里，中国药企实际拿到手的现金是多少？看首付占比。 路径 代表交易 首付 总包 首付占比 中方保留了什么 卖断 迪哲→ 阿斯利康（2026-07） 6 亿美元 15 亿美元 约 40% 什么都没留，含中国权利 传统授权 百利天恒→ BMS（2023-12） 8 亿美元 84 亿美元 约 9.5% 中国权利 + 分成 传统授权 信达/绿康 → 辉瑞（2026） 未单独披露 105 亿美元 约 3%（第三方汇总口径） 中国权利 + 分成 NewCo 翰森→ Avere（2026-07-14） 1.2 亿美元 约 23 亿美元 约 5.2% 大中华区权利 + 30%–40% 股权 + 2 席董事 + 分成 图7｜首付款排行：翰森这笔，是同级别交易里最低的一档 这张表我做了三遍，因为它太容易被误读。 首付占比 40% 的迪哲，看起来"最赚"。 但它把中国权利也卖了——舒沃替尼在中国的定价、供应、医保续约谈判，交割后全归阿斯利康。那 6 亿美元是它全部现金储备的两倍多，是救命的。 首付占比 9.5% 的百利天恒，8 亿美元现金落袋，总包 84 亿是画在墙上的饼——行业经验里，"最高里程碑"的实际兑现率通常低于 20%。 首付占比 5.2% 的翰森，现金拿得最少。 但它是唯一一个在交易完成后还能继续从这个资产的增值里赚钱的：股权、董事席位、大中华区完整权益、外加销售分成。 首付款是确定的小钱，股权是不确定的大钱——这道选择题，只有账上不缺钱的公司才有资格做。  ▍"是不是卖便宜了" 这是公告出来后中文社群里最大的争议，我完整复述一下双方逻辑，因为两边都有道理。 质疑方：1.2 亿美元约合人民币 8.7 亿元，只有翰森一年研发投入的四分之一。如果这个资产真如宣传所说能挑战强生，为什么不自己推全球 III 期？说到底还是"卖青苗"——中国药企永远在早期把资产折价交出去，最肥的那一段价值增值留在了别人的报表上。 反驳方：翰森不是在卖资产，是在用 III 期风险换三分之一以上的上行。全球 III 期银屑病试验，动辄上千例、跨十几个国家、烧掉几亿美元，翰森自己做，得从零建海外临床团队和注册体系。现在这套成本由 3.2 亿美元 PIPE 和 Akero 团队承担，翰森出的是分子，拿的是 30%+ 股权。而且中国权益一寸没让，中国 IIb 期 2027 年读出。 我个人的判断偏向后者，但有个前提条件——Avere 必须活到 IIb 读出。 3.2 亿美元明确覆盖到 2028 年上半年的银屑病 IIb 读出、III 期启动和 UC IIb 启动。如果 2028 年这组数据不够漂亮，融不到 III 期的钱，翰森那 30%–40% 的股权就会变成一张废纸，账面上留下的只有 1.2 亿美元。 这不是危言耸听。 这是 NewCo 模式的固有结构：它把中方的回报从"已落袋"改成了"看涨期权"。 ▍稀释，这件事没人愿意提 还有一个几乎没被中文报道提及的风险：摊薄。 30%–40% 是起点，不是终点。Avere 要做全球 III 期，3.2 亿美元不够，2028 年之后必然要再融资。每融一轮，翰森的股比就往下走一格。从 30% 多起步，融两轮 III 期资金，掉到 15%–20% 是很正常的路径。 到那时，翰森手上的两个董事席位，在一个七到九人的董事会里，既没有否决权，也不足以决定管线优先级——UC 还是银屑病优先？先做欧洲还是先做日本？这些会影响中国权益价值的决策，中方影响力有限。 还有一层更冷的：CFIUS。 一家中国公司持有一家美国纳斯达克上市公司 30%–40% 的股份、外加两个董事席位，在当前的美国监管气候下，这个结构是否会触发外国投资审查、是否会在未来的"外国对手实体"类立法里被点名，公告里没有任何讨论。我认为这是本交易被低估的尾部风险。 ▍市场怎么投票的 NextCure 那天 +198.63%，翰森第二天（7 月 15 日）涨逾 4%，到 33.84 港元。 一个涨三倍，一个涨 4%。 这个反差本身就是答案：同一份资产，在中国报表上体现为 1.2 亿美元首付款，在美股上体现为数亿美元市值跃升。估值体系的差异，就是 NewCo 模式存在的全部理由。 还有一个细节我一直没能释怀。 英文媒体的标题重心在哪儿？ Endpoints News 写的是"前 Akero 团队用一款中国药创业"； Fierce Biotech 写的是"Avere 通过反向合并上市，以 23 亿美元交易拿下翰森的 IL-23 药物"。 主语是 Avere，是那支美国团队。中国资产是宾语。 中文媒体的标题呢？ "23 亿美元！翰森制药又一款新药成功出海"。强调的是总额，不是首付款，也不是股权。 一边把中国资产当原料，一边把营销数字当战绩。 我们在为总额欢呼，别人在为团队估值——叙事权的差距，比首付款的差距更难补。  ▍还有一个更大的背景 麦肯锡的王锦有个数据被证券时报引用过：2018 到 2025 年，国内企业拿到了约 230 项创新药批准，但 2025 年国内创新药总销售额只有约 人民币 1,200 亿元；全球畅销药在中国市场贡献的收入占其全球收入的比例，只有 3% 到 5%。 230 项批准，1,200 亿销售。 这两个数放在一起，出海就不再是一个"主动全球化"的浪漫故事了。它更像一个被迫的答案：国内商业化的天花板太低，研发投入强度又已经上去了，钱只能从外面找。 六、未来预判：三个时间点，和三种结局  ▍未来 24 个月，盯这四件事 时间 事件 为什么关键 2026 下半年 NextCure-Avere 合并交割，AVRX 挂牌 S-4 文件会首次披露精确持股比例与锁定期条款 2027 年初 美国 IIb 期银屑病启动 若延期，多半意味着 CMC 或供应链出了问题 2027 年 中国 IIb 期银屑病读出（翰森主导） 首次出现可与 icotrokinra 定量对比的数据 2028 上半年 美国 IIb 期读出 决定 Avere 能否融到 III 期资金，或被并购 我最看重的是第三行。 中国 IIb 是这笔交易的第一次真正体检。在此之前，所有关于"疗效可比"的说法都停留在定性层面。 ▍三种结局 乐观（我给约 25%）：IIb 证明每周一次给药疗效不劣于 icotrokinra 每日一次，差异化成立。银屑病 + UC 双适应症，峰值销售摸到 20 到 40 亿美元量级（参照 Tremfya 的爬坡曲线）。 Avere 在 III 期前被跨国药企以 50 到 100 亿美元收购，翰森 30%+ 股权兑现 15 到 30 亿美元，加上里程碑。这将是中国 NewCo 模式的第二个完整生命周期案例——第一个是恒瑞的 Kailera，2026 年 4 月已在纳斯达克 IPO。 中性（约 45%）：IIb 数据"可比但不优效"。 每周一次的便利性，撬不动 icotrokinra 三到四年先发建立起来的处方习惯。Avere 掉头去做 IBD——这其实是真正的空白区，口服 IL-23 在溃疡性结肠炎、克罗恩病领域至今没有上市产品。翰森拿到部分里程碑，股权价值维持在数亿美元。 悲观（约 30%）：IIb 疗效不足，或者出现长半衰期相关的感染累积信号。Avere 融资困难，股价跌破每股现金，翰森股权减值。1.2 亿美元首付成为唯一回报。 三个概率是我的主观判断，不是任何机构口径，一年后欢迎回来打脸。 ▍三个可证伪的预判 第一，AVRX 会在 2026 年内完成挂牌，S-4 披露的翰森持股会落在 33%–37% 区间，并且带 6 个月以上的锁定期。 第二，2027 年翰森会公布中国 IIb 期的定量 PASI 数据，且会选择在 AAD 或 EADV 这类国际皮肤科会议上首发，而不是国内会议——因为它需要说服的是海外投资人，不是中国医生。 第三，2027 年底之前，会有至少两笔新的中国 NewCo 交易采用"授权 + PIPE + 反向合并"的同款压缩结构。这套打法一旦跑通，会被迅速复制。 ▍下一个十年，真正的机会在哪 不在银屑病。 银屑病这块，强生已经先跑了三到四年，Skyrizi 还有 175 亿美元的处方惯性挡在前面。HS-20118 在这个适应症上最好的结果，是分到一块蛋糕。 真正的窗口在 IBD。 口服 IL-23 在溃疡性结肠炎和克罗恩病上，目前一个上市产品都没有。而 IBD 患者对给药方式的敏感度比银屑病患者更高——这群人往往更年轻、病程更长、需要终身管理。 艾伯维的 Skyrizi 在 IBD 一线 IL-23 类药物里占 75% 份额，这个池子有多深，不用我多说。 银屑病是抢蛋糕，IBD 才是切蛋糕——这款药真正的价值，不在它的首发适应症上。   如果 Avere 的 UC IIb 期能抢在强生前面，那才是 first-in-class 的机会。这也是我认为 3.2 亿美元 PIPE 里"覆盖 UC IIb 启动"那一条最有价值的地方——它说明投资人也是这么想的。 还有一件事可能被严重低估：翰森保留的中国生产权益。 口服环肽的瓶颈从来不在生物学，在合成与制剂。中国在多肽 CDMO 和化学合成产能上的优势是结构性的。如果这个分子真的走到商业化，谁来生产，是一个比现在看起来重要得多的问题。 图8｜签完字之后，三个还没有答案的问题 七、最后，三个我答不上来的问题  写到这儿，我发现自己给不出一个干净的结论。 第一个问题：一款没有公布过任何定量疗效数据的中国 Ib 期资产，凭一支美国团队的履历，就能撬动 3.2 亿美元融资和一个纳斯达克代码——这说明中国资产被重新定价了，还是说明我们的资产只有装进美国壳子里才配被定价？ 我的答案是：两个都对。这才是最难受的地方。 第二个问题：如果翰森持股 30%–40%、拿两个董事席位，最终仍然无法决定这款药先做哪个适应症、先进哪个国家——那这个"股东"身份，究竟是话语权，还是安慰剂？ 我不知道。S-4 文件出来之前，谁都不知道。 第三个问题：NewCo 这套结构，是中国 Biotech 的解药，还是又一轮更精致的路径依赖？ 2024 年我们讨论 license-out 时说"卖分子换现金是生存术"。 2026 年我们讨论 NewCo 时说"换股权保留上行"。 听起来是进步。但两句话的共同前提都是——分子在中国生出来，价值在美国被定价。 从卖断到入股，中国药企学会了要股权；但股权的定价权，仍然在别人的交易所里。   你怎么看？ 特别想听听做 BD 和做投资的朋友聊聊： 如果换成你手上的资产，账上现金够、团队也不缺，你选 6 亿美元一次到账，还是 1.2 亿加三成股权？ 评论区见。 ↓ The End 数据来源 [1] 翰森制药官方新闻稿（中文）｜翰森制药宣布与 Avere 就口服 IL-23 候选分子 HS-20118 达成许可合作及战略投资｜2026-07-14｜https://cn.hspharm.com/news/news-detail-513486.htm [2] Hansoh Pharma｜Hansoh Pharma Announces License Collaboration and Strategic Investment with Avere for Oral IL-23 Asset HS-20118｜2026-07-14｜https://www.hspharm.com/news/news-detail-513485.htm [3] NextCure, Inc.｜NextCure and Avere Therapeutics Announce Merger to Advance Once-Weekly Oral IL-23 Therapy（含 3.2 亿美元 PIPE 投资方全名单、股权结构、CVR 与临床时间表）｜2026-07-14｜https://ir.nextcure.com/news-releases/news-release-details/nextcure-and-avere-therapeutics-announce-merger-advance-once[4] Fierce Biotech｜Avere goes public via NextCure reverse merger, secures Hansoh IL-23 drug with $2.3B deal｜2026-07｜https://www.fiercebiotech.com/biotech/avere-launches-trifecta-chinese-license-reverse-merger-and-320m-advance-oral-inflammatory[5] Endpoints News｜Former Akero team announces new I&I company, Avere, with China drug｜2026-07｜https://endpoints.news/former-akero-team-announces-new-ii-company-avere-with-china-drug/[6] Sullivan & Cromwell LLP｜S&C Advises Hansoh Pharma on Exclusive License Agreement and Strategic Investment with Avere Therapeutics｜2026-07｜https://www.sullcrom.com/About/News-and-Events/Highlights/2026/July/SC-Advises-Hansoh-Pharma-Exclusive-License-Agreement-Strategic-Investment-Avere-Therapeutics[7] Mondaq / Goodwin Procter｜Goodwin Advises Hansoh Pharma on $120 Million Upfront and Up to $2.18 Billion in Milestone Payments｜2026-07-21｜https://www.mondaq.com/pressrelease/203114/[8] Benzinga｜Why Did NextCure Stock 3X In One Session? NextCure Transforms Into Avere（单日 +198.63% 至 6.51 美元）｜2026-07-14｜https://www.benzinga.com/m-a/26/07/60453127/nextcure-transforms-into-avere-as-investors-back-oral-psoriasis-therapy[9] BigGo Finance｜Hansoh Pharma Licenses IL-23 Inhibitor to Avere in $1.2B+ Deal, Gains NextCure Stake Through Merger（Avere 2025-06 特拉华注册；翰森股价 33.84 港元）｜2026-07｜https://finance.biggo.com/news/4b3a3026-6618-4a98-a174-034c330614d1[10] AJMC｜FDA Approves Icotrokinra, First Oral IL-23 Inhibitor for Plaque Psoriasis（2026-03-18 批准；ICONIC 系列 III 期数据）｜2026-03｜https://www.ajmc.com/view/fda-approves-icotrokinra-first-oral-il-23-inhibitor-for-plaque-psoriasis[11] Businesswire / Merck｜Merck's LIPFENDRA (enlicitide) is the First and Only Once-Daily Oral PCSK9 Inhibitor Approved by the U.S. FDA｜2026-07-15｜https://www.businesswire.com/news/home/20260715942620/en/[12] Eli Lilly｜FDA approves Lilly's Foundayo (orforglipron)（口服非肽 GLP-1 路线对照）｜2026-04-01｜https://investor.lilly.com/news-releases/news-release-details/fda-approves-lillys-foundayotm-orforglipron-only-glp-1-pill[13] Fierce Pharma｜AbbVie, hitting record sales on Skyrizi gains, holds its own in growing IBD arena despite J&J competition（Skyrizi 2025 年 175 亿美元；Tremfya 52 亿美元）｜2026-02-04｜https://www.fiercepharma.com/pharma/abbvie-hitting-record-sales-high-skyrizi-gains-holds-its-own-growing-ibd-arena-despite-jj[14] Grand View Research｜Psoriasis Drugs Market Size & Share Industry Report（2025 年 233 亿美元 → 2033 年 549 亿美元，CAGR 11.4%；全球患者超 1.25 亿）｜2026-06｜https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/psoriasis-drugs-market[15] Precedence Research｜Peptide Therapeutics Market（2025 年 525.9 亿美元 → 2035 年 872.1 亿美元；口服为增速最快给药途径）｜2026-05-22｜https://www.precedenceresearch.com/peptide-therapeutics-market[16] 东方财富网 / 财富号｜翰森制药 2025 业绩：总收入超 150 亿元，创新产品收入占比超 82%｜2026-03-30｜https://caifuhao2.eastmoney.com/news/20260330183838492818770[17] 21 经济网｜315 亿现金"弹药"就位，翰森制药能否撬动全球创新药市场？（现金 315.49 亿元、研发 33.58 亿元）｜2026-03-30｜https://www.21jingji.com/article/20260330/herald/1461cc255b6300bd7b7e89d9f5220e16.html[18] GSK｜GSK enters exclusive license agreement with Hansoh for HS-20089（8,500 万美元首付 + 最高 14.85 亿里程碑）｜2023-10-20｜https://www.gsk.com/en-gb/media/press-releases/gsk-enters-exclusive-license-agreement-with-hansoh-for-hs-20089/[19] Fierce Biotech｜GSK heads back to Hansoh, paying $185M upfront for another ADC（HS-20093）｜2023-12-20｜https://www.fiercebiotech.com/biotech/gsk-heads-back-hansoh-paying-185m-upfront-another-adc[20] Merck & Co.｜Merck Enters into Exclusive Global License Agreement with Hansoh Pharma for Investigational Oral GLP-1 Receptor Agonist（HS-10535，1.12 亿美元首付）｜2024-12-18｜https://www.merck.com/news/merck-enters-into-exclusive-global-license-agreement-with-hansoh-pharma-for-investigational-oral-glp-1-receptor-agonist/[21] Hansoh Pharma｜Hansoh Grants Roche an Exclusive License to Novel CDH17-Targeting ADC HS-20110（8,000 万美元首付）｜2025-10-17｜https://www.hspharm.com/news/news-detail-513371.htm[22] 证券时报｜2025 中国创新药 BD 交易"爆单" 一年狂揽超 1300 亿美元（医药魔方 NextPharma：1,356.55 亿美元、157 笔）｜2026-01｜https://www.stcn.com/article/detail/3569424.html[23] 21 财经｜上半年 BD 交易突破 1100 亿美元，创新药能否迎估值重构？（2026H1：81 笔、首付款约 50 亿美元）｜2026-07-13｜https://m.21jingji.com/article/20260713/herald/227ba56d40b9b9567e5e61900acff20b.html[24] 证券时报｜出海交易量价齐升 中国创新药的真正考验刚开始（麦肯锡王锦：230 项批准 vs 1,200 亿元销售）｜2026-07-09｜https://www.stcn.com/article/detail/4007667.html[25] BioPharma Dive｜Kailera Therapeutics emerges from stealth with $400M for obesity drugs（恒瑞 NewCo：1.1 亿美元首付及近期款、约 20% 股权）｜2024-10-01｜https://www.biopharmadive.com/news/kailera-obesity-launch-ron-renaud-hercules-hengrui/728536/[26] 第一财经｜康诺亚的 NewCo 交易被吉利德接盘了，2.57 亿美元首付款到账｜2026-06-05｜https://www.yicai.com/news/103217614.html[27] 汉坤律师事务所｜2025 年中国 NewCo 与药械 License-in/out 项目核心条款数据分析与对比｜2025｜https://www.hankunlaw.com/portal/article/index/cid/8/id/16151.html[28] Morgan Lewis｜Understanding the NewCo Model: A Trending Approach of Chinese Pharmaceutical Companies｜2024-10｜https://www.morganlewis.com/pubs/2024/10/understanding-the-newco-model-a-trending-approach-of-chinese-pharmaceutical-companies[29] 医药魔方 ByDrug｜23 亿美元！翰森制药长效口服环肽 IL-23 拮抗剂达成 NewCo 交易｜2026-07｜https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/563a3504c710254f544cde5cdbfae47f[30] 界面新闻｜翰森制药与 Avere 就口服 IL-23 候选分子 HS-20118 达成许可合作｜2026-07-14｜https://www.jiemian.com/article/14762625.html 免责声明 本文仅供行业信息交流与学习参考，不构成任何投资建议，亦不构成任何用药、诊疗建议。 文中涉及的药品与交易信息均来自公开监管文件、公司公告与权威媒体报道，具体用药请遵医嘱。 所引数据以标注来源与时间为准，因信息更新可能存在滞后，请以官方最新披露为准。 文中涉及的市场判断、概率估计与预判部分为作者个人观点，可能出错，欢迎指正。HS-20118 的疗效描述来自翰森与 NextCure 官方公告的定性表述，公司明确使用了"跨试验比较（cross-trial basis）"措辞，截至发稿无任何公开定量数据、样本量或同行评议发表，本文未作任何数值填充。翰森持股比例官方仅披露">30% 且 <40%"区间并注明视交割时净现金调整，本文不给具体数字。股份锁定期条款、Avere PIPE 之前的早期融资金额、翰森与 Regeneron 交易的具体条款、翰森当前精确总市值，四项公开渠道均未披露，本文未推算。Akero 被诺和诺德收购金额存在信源分歧（Fierce Biotech 52 亿美元 / Endpoints News 47 亿美元），本文并列标注。出海路径对照表中的首付占比，除翰森与迪哲两笔为公司公告直接计算外，其余为第三方汇总口径，各家统计存在差异。三种情景的概率、峰值销售区间与全部预判均为作者主观判断，非机构测算。交易于 2026-07-14 公告，反向合并预计 2026 年下半年交割，最终条款以双方正式文件为准。 ✍️ 原创声明 本文为本账号原创出品，文中观点、结构与表述均为独立撰写，数据已注明出处。 未经授权，禁止以任何形式转载、摘编、洗稿、剪辑或商业使用。 如需转载、白名单合作或内容授权，请后台联系编辑，注明「转载+机构名+用途」。 如果觉得内容还不错，别忘了点 分享、 收藏、 在看、 点赞 哦！

GSK是一家容易被忽略的MNC。过去一年半,它用高强度的License-in和M&A迅速填充了自己的临床管线:2025年初至2026年Q2, BD总对价接近200亿美元。其中五笔并购——IDRx、Boston Pharmaceuticals的efimosfermin资产、RAPT Therapeutics、35Pharma、Nuvalent——合计约170亿美元;授权引进部分的首付款合计约8亿美元,但附带的里程碑总额超过150亿美元。 GSK BD的资产相当一部分源头在中国,而中国资产拿到的首付比例普遍偏低。恒瑞那笔5亿美元首付对应最高约120亿美元里程碑,首付占比约4%;前沿生物4000万美元首付对应总额约10亿美元,同样约4%;翰森两个ADC(B7-H3的Ris-Rez、B7-H4的Mo-Rez)合计首付2.7亿美元。RAPT的核心资产ozureprubart源头也在中国(上海济煜),GSK通过收购RAPT间接获得,并承接欠济煜的里程碑与分成。GSK用相对低的前期现金锁定了大量中国来源的临床资产,充分体现了中国资产的性价比。 HIV是唯一成熟的造血板块,Q2 2026收入20.78亿英镑(+10%),赚到的钱几乎全部投向呼吸免疫、肿瘤和肝病三个方向。 近一年半主要BD与并购交易(金额单位:美元) 翰森制药的两笔ADC授权(2023年10月B7-H4、2023年12月B7-H3,合计首付2.7亿美元、B7-H3一笔总额最高17亿美元) 一、HIV板块 唯一的造血来源。Q2收入20.78亿英镑(+10% CER),上半年39.02亿英镑,占集团总收入约25%。这是GSK唯一不依赖外部引进、且已经规模化盈利的板块，，其他没有特别值得关注的。 二、肿瘤板块-未来的核心在于两个中国来源的ADC GSK肿瘤核心资产几乎都是通过BD引入的。19个三期资产中肿瘤占8个,几乎没有一个是内部发现的:Jemperli与Zejula来自2019年收购的Tesaro;Ojjaara来自2022年以19亿美元收购的Sierra Oncology;Ris-Rez(B7-H3 ADC)与Mo-Rez(B7-H4 ADC)来自翰森;velzatinib来自2025年初收购的IDRx;Jideytro(zidesamtinib)与neladalkib来自2026年6月以约106亿美元收购的Nuvalent。再加上映恩生物的DB-1324、Syndivia的前列腺癌ADC,唯一能算自研的只有Blenrep。 GSK的肿瘤板块有点像小Biotech，处于刚起步不久的感觉。目前全靠PD-1药物撑撑门面，因为GSK快速并购Nuvalent，来快速补充商业化管线。6月9日公告、7月15日交割,zidesamtinib在7月即获FDA批准用于经治ROS1阳性NSCLC——这是GSK历史上第一个获批的肺癌药;neladalkib的PDUFA日期在2026年11月。从签约到第一个适应症获批只隔了大约五周,就是砸钱拿商业化管线，好建立销售团队，为后续的ADC铺路。 两个ADC进入验证期。Ris-Rez方面,翰森的ARTEMIS-008三期在中国晚期/复发小细胞肺癌中达到OS主要终点,这是B7-H3靶向ADC在任何瘤种中的首个阳性三期OS数据;GSK主导的全球EMBOLD SCLC-301预计明年出数据,今年还将在肺癌和前列腺癌启动更多三期。Mo-Rez方面,2026年计划启动五项三期,BEHOLD-Ovarian01(铂耐药卵巢癌)和BEHOLD-Endometrial01(复发子宫内膜癌)已在招募。 三、Respiratory & Immunology板块 当期增速最快的板块。Q2收入11.35亿英镑(+19%),上半年20.25亿英镑(+17%)。在售产品三个:Nucala 6.10亿英镑(+23%,美国COPD适应症2025年获批后增速换挡)、Benlysta 4.98亿英镑(+11%)、Exdensur(depemokimab-半年一次给药的抗IL-5生物药，已在欧盟、中国、日本、英国获批重度哮喘和CRSwNP,美国获批重度哮喘。OCEAN(EGPA)三期数据H2 2026读出,ENDURA-1、ENDURA-2和VIGILANT三项COPD三期已全部启动)1,800万英镑刚开始上量。 长效IL-33与长效TSLP。长效IL-33计划2027年开始三期;长效TSLP单抗已经铺开六项三期,并被GSK列为Core R&D增长的三大驱动之一。值GSK在2024年初以约10亿美元收购Aiolos Bio获得,而Aiolos的分子本身是从恒瑞授权的 新买进来的潜在重磅产品。ozureprubart(RAPT,约22亿美元,长效抗IgE,食物过敏预防,IIb期)、HS235(35Pharma,9.5亿美元,activin信号抑制剂,肺动脉高压)、HRS-9821(恒瑞,PDE3/4,COPD)、EMP-012(Empirico,siRNA,COPD)以及前沿生物的两款siRNA。肺高压产品HS235特意把BMP9/10 的亲和力调低了，对ActivinA 和B的亲和力没有调整，不知道是否会规避心包积液和出血的问题，以及在PH-HFpEF 上能不能作出突破。 camlipixant慢性咳嗽III期失败。来自2023年以约20亿美元收购的BELLUS Health。CALM-1和CALM-2三期疗效有限,GSK于7月17日宣布不再推进慢性咳嗽的开发,Q2一次性计提减值13.34亿英镑,账面价值只剩1.04亿英镑(仅保留IBS适应症)。 四、Hepatology板块 这是GSK最新划出来的独立治疗领域, 两个核心资产都来自外部，两个资产都比较值得期待。 bepirovirsen(乙肝ASO,源自Ionis)是未来12个月最重要的单一催化剂。2026年5月EASL会议公布B-Well 1与B-Well 2两项三期阳性结果,并同期发表于《新英格兰医学杂志》:6个月疗程达到功能性治愈的主要终点,HBsAg≤1000 IU/ml亚组的治愈率更高。美国FDA决定日期为2026年10月26日,日本、中国、欧盟同步在审。若获批,将是慢性乙肝首个"有限疗程、六个月"的治疗方案。GSK同时从Johnson & Johnson引进了siRNA daplusiran/tomligisiran(原JNJ-3989)做序贯方案,B-United的IIb期已在进行,目标是把功能性治愈的适用人群进一步扩大。 efimosfermin是2025年最大的一笔资产收购。2025年5月以最高20亿美元(首付12亿)从Boston Pharmaceuticals买入,月一次皮下给药的FGF21类似物。MASH F2–F3的ZENITH-1/2三期于2025年Q4启动;2026年7月又启动NEBULA-1/2,进入F4代偿期肝硬化。已获FDA与中国CDE突破性疗法认定、EMA的PRIME资格，所以会比Akero 的更优效吗？。 FGF21本身降低脂肪效果一般，但GSK并没有GLP-1相关管线，因此猜测GSK license 了ALK7 来弥补FGF21 在降MASH脂肪的缺陷。 五、疫苗板块 唯一上调全年指引的板块。Q2收入22.84亿英镑(+8%),全年指引从"低个位数下滑至基本持平"上调为"基本持平至低个位数增长"。但需要打一个折扣:Q2增长中有3个百分点来自往期返利调整,属一次性会计因素,不是真实需求。 RSV(Arexvy)疫苗滑铁卢:政策与产品属性双重压制。2024年6月,ACIP取消了60–74岁无风险因素人群的接种选项,改为75岁以上全人群加60–74岁高危;2025年4月把起始年龄从60岁下调到50岁,但仍限于高危人群。与此同时,RSV疫苗是单剂、无年度复种建议,不像流感疫苗每年接种——这意味着它是一个存量市场而非流量市场,上市第一年就把几十年积压的人群吃掉了大半,之后每年只剩"新满75岁的人加新诊断的高危患者"这个小得多的增量池。 2023年上市首年约12亿英镑,2024年5.90亿英镑(-52%),2025年5.93亿英镑(+1%)。更能说明问题的是地区结构反转:美国占比从2024年的85%降到2025年的51%,2026上半年只剩32%。 六、BD Accelerate Growth三年重组计划目标每年节省19亿英镑(总成本24亿英镑,其中现金成本21亿英镑),财报明确写明节省"将主要再投入R&D,包括业务发展活动"。这意味着并购节奏大概率不会放慢。 AZ 2026 Q2业绩更新-Enhertu 半年销售额17亿美金 Novartis Q2 财报更新- BTK小分子在寻麻疹领域放量至6400万美金 JNJ 2026年半年报更新-IL-23口服多肽二季度狂开1.8W处方