SSGJ-707

在拆解中国创新药全球BD估值表之前，我先把一个关键原则说清楚： License-out总金额不能直接当公司价值。 100亿美元“潜在交易额”里面，大部分是未来研发、注册、销售里程碑，真正已经落袋的是首付款、近期付款以及未来可验证的销售分成。 所以我更看重： ① 首付款/近期付款
② Big Pharma复购率
③ 同时拥有几个全球资产
④ 研发管线能不能不断产生新BD
⑤ 当前市值到底给了多少“全球创新溢价” 截至 2026年8月19日，我会这样排。一、先看最核心的一张表 *市值采用近期公开行情的近似值，不同交易日会变化。比如恒瑞近期港股市值约HK$1470亿、A/H合计口径约人民币3900亿；信达约HK$1660亿；翰森约HK$2050亿；石药约HK$1000亿；三生约HK$450亿。 这里最刺眼的其实是：三生制药 它的市值只有约 450亿港元，而2025年Pfizer给SSGJ-707的首付款就是 12.5亿美元，约等于公司市值的20%左右；潜在交易金额约61.5亿美元。 当然不能简单说“首付款÷市值=便宜”，因为首付款是一次性、且有交易结构和税务等因素。 但这个差距值得研究。二、第一档：恒瑞——我愿意给最高的平台溢价 恒瑞现在最大的变化是：从“一个个卖药” 变成：“持续向Big Pharma输出研发资产”。 2026年5月BMS那笔交易尤其重要。 不是一个项目，而是： 13个早期项目 BMS支付6亿美元首付款，后续还有1.75亿美元周年付款以及有条件的1.75亿美元付款，潜在总交易价值约152亿美元。 而且此前恒瑞已经与MSD、GSK等国际药企有多次合作。 所以恒瑞最值钱的不是： “152亿美元。” 而是： 为什么BMS愿意一次买13个？ 这说明Big Pharma开始认可的是恒瑞的研发系统。 这和之前分析光模块时的逻辑其实非常像： 客户不是只买一个800G模块，而是把供应商纳入下一代1.6T、3.2T产品体系。 恒瑞现在有一点类似。我的估值观点： 恒瑞不能只用传统PE估值。 应该： 商业化利润 + 全球BD平台价值 两套模型同时看。 但问题是它已经不是便宜股。 近期恒瑞港股PE约40倍以上，A/H合计市值约3900亿元人民币。 所以： 好公司 ≠ 当前最便宜。三、第二档：信达——我认为是最接近恒瑞的“纯创新药平台” 信达有一个非常漂亮的数据：Lilly已经是第7次合作。 这个指标甚至比88.5亿美元交易本身重要。 因为这说明： Lilly不是“买了一个信达的药”。 而是在不断买： 信达的研发能力。 2026年2月双方第七次合作，潜在交易总额约88.5亿美元；此前信达又与Takeda、Roche等国际药企展开合作。 这就是我前面讲的：Big Pharma Repeat Rate 信达这一项非常强。 但是市场也已经给它很高的估值。 近期市值约 HK$1660亿，TTM PE超过170倍。 所以信达现在的投资逻辑不是： “便宜。” 而是： “未来5年还能不能不断出现新的Mab、ADC、双抗、代谢资产？” 如果能，它的高估值有可能被增长消化。 如果不能，估值压力会非常明显。四、真正让我感兴趣的：石药 如果让我选一个： “市场对全球BD平台价值定价可能仍然不充分” 的公司。 我会重点研究：石药集团 原因非常简单。 2026年AZ这笔交易：首付款：12亿美元潜在交易价值：185亿美元 而石药目前市值大约：1000亿港元 这已经非常夸张。 但更重要的是： AZ不是第一次买石药。 前面还有AI驱动小分子发现合作，之后又继续扩大到GLP-1/长效药物、siRNA等。 也就是说： AZ正在不断增加与石药合作的技术领域。 这其实比单笔185亿美元更重要。五、石药为什么可能比恒瑞更有“估值弹性”？ 因为市场现在给它的身份仍然比较偏： 传统大型药企 + 集采压力 所以市场担心：老产品收入下降集采利润承压管理层变动 2025年前三季度石药收入同比下降12.3%，归母净利润下降7.1%。 因此市场会问： “你卖掉一个未来可能价值185亿美元的资产又怎样？” 但如果未来出现： AZ合作1 ↓AZ合作2 ↓Roche合作 ↓Pfizer合作 ↓新的ADC / GLP-1 / siRNA / AI药物发现合作 那么市场会突然发现： 石药不是一家正在衰退的传统药企。 而是： 一个正在从传统制药向全球创新资产平台转型的公司。 这个重估空间，我认为比恒瑞更大。六、翰森：我认为是“最容易被忽视的优质资产” 翰森目前市值大约 2000亿港元，PE约31倍。 这个估值其实已经不便宜。 但是它的优势在于：传统商业化现金流 + 创新药 + 全球BD 三者同时存在。 最典型的是：Regeneron HS-20094：首付款8000万美元潜在里程碑约19.3亿美元全球权益后续销售分成 而且这个项目已经进入全球III期开发阶段。 另外还有Roche的ADC合作。 所以翰森的特点是： 不是纯Biotech的“研发故事”，也不是传统药企的“现金流故事”。 而是两边都有。 我会给它：风险收益比：★★★★½七、三生制药：这是我最想单独拆的一家公司 这个公司非常特殊。 现在市值约 450亿港元，PE只有约4.5倍。 但它手里有：SSGJ-707 Pfizer： 12.5亿美元 upfront +最高约48.5亿美元里程碑 +销售提成。 而且Pfizer已经推动全球III期开发。 所以市场实际上在告诉你： “707非常值钱。” 但又同时告诉你： “三生其他管线值多少钱，我不太确定。” 这就产生了一个很有意思的“单品 vs 平台”估值差。三生真正的催化剂不是707继续上涨 而是：第二个全球BD。 假设未来两年： 三生再出现： Pfizer / Roche / Merck / AZ 其中任何一家拿出： 5亿美元以上首付款 那么市场对三生的估值框架可能直接发生变化。 从： “便宜的传统药企 + 一个超级资产” 变成： “低估值的全球创新药平台”。 这个变化的弹性可能非常大。八、中国生物制药：属于“慢变量” 中国生物制药目前市值约 900亿港元，PE约32倍。 它的特点不像恒瑞、信达那样纯。 但是它有一个很重要的变化： 全球BD正在逐渐变成第二增长曲线。 2026年已经出现与AZ等跨国药企的合作，而且公司本身仍然有大量国内商业化产品和创新管线。近期又有多个创新药进入NDA/突破性治疗认定阶段。 所以它更像：现金流底座 + 创新药期权 + 全球BD期权 我不会把它当最纯的全球创新药标的。 但它的风险相对低。九、康方：千万别把它和恒瑞放在一起 康方非常优秀。 但投资逻辑完全不同。 康方目前市值约：880亿港元 问题是： 它的全球资产质量很高。 但是： Big Pharma连续复购能力还没有完全达到恒瑞/信达级别。 所以我会给它一个非常高的：资产质量评分：★★★★★ 但：BD持续性评分：★★★½ 这是两个不同的维度。十、真正的“黑马”：和铂医药 如果你愿意接受更高风险，我反而会研究和铂。 它现在已经不是单纯： “有一个药卖给AZ。” 而是：平台授权 + 多家Big Pharma合作 + 持续现金流 2025年底与BMS达成长期全球战略合作，获得9000万美元付款，潜在里程碑约10.35亿美元；与AZ的合作也扩展到ADC和TCE等领域。公司披露其平台已经用于超过380个药物发现项目，超过20个分子进入IND/临床阶段。 2026年2月又把HBM4003大中华区以外权益授权给Solstice，获得超过1.05亿美元前期对价，未来最高约11亿美元里程碑。 这类公司最有意思的地方是： 它卖的不是一颗药，而是“发现药的能力”。 这才是真正的平台。最后，我给你一个“投资排序” 如果按照你之前喜欢的方式——不是看故事，而是看产业位置 + 客户粘性 + 估值——我会这样分：第一组：已经证明“研发发动机”成立 ① 恒瑞医药② 信达生物 核心优势：Big Pharma复购。第二组：正在完成估值重构 ③ 石药集团④ 翰森制药 核心优势：传统现金流 + 全球创新资产。 其中我个人觉得：石药的赔率 > 恒瑞 但：恒瑞的确定性 > 石药。第三组：估值弹性最大 ⑤ 三生制药 这是我最想继续跟踪的一只。 原因非常简单： 450亿港元市值，对一个已经拿到12.5亿美元首付款、并且进入全球III期的资产来说，市场给它的“平台价值”几乎还是很低。 但它最大的风险也非常清楚： 707可能是珠穆朗玛峰，后面没有第二座山。 所以未来两年，三生有没有第二个全球BD，是一个非常重要的观察指标。第四组：高质量但估值已经反映很多 ⑥ 信达 ⑦ 康方 这两家不是不好，而是： 好资产 + 高估值 需要未来业绩和BD继续兑现。第五组：高风险平台期权 ⑧ 和铂医药 赔率可能最高，但确定性最低。我真正想做的下一步 如果从投资角度继续往下走，我建议不要再简单比较“谁的License-out金额最大”。 我们可以直接做一个：《中国创新药全球BD资产负债表》 把这8家公司全部拆成： ① 过去5年License-out总额② 已收到首付款③ 未来3年确定性里程碑④ 潜在里程碑⑤ 全球销售royalty⑥ Big Pharma复购次数⑦ 当前市值⑧ 商业化利润⑨ 2027/2028年潜在BD收入⑩ 最后算出： “每1元市值，市场到底给了多少全球创新资产价值？” 我尤其想把 恒瑞 vs 石药 vs 翰森 vs 三生 放在一起。 因为这四家公司很可能代表了中国创新药出海的四种不同模式： 恒瑞 = 研发平台型石药 = 转型重估型翰森 = 现金流+创新型三生 = 极低估值+单品验证型 这个比较出来，投资机会会比单看“创新药板块”清晰很多。 市场都在找AI硬件之外的第二阵地：AI医药或许就是新的一片蓝海

近期创新药研报聚焦方向与个股梳理一、研报主要聚焦方向1. BD 出海 / 对外授权 华鑫证券用医药魔方的数据算了一笔账：2026 上半年中国 License-out 出海总金额 997 亿美元，差不多是 2024 全年（522 亿）的两倍，也接近 2025 全年（1357 亿）的 73%。照这个势头，2026 全年出海总金额大概率再创新高。更直观的是，2026H1 全球医药交易 TOP10 里，中国药企占了 8 席。 申万宏源的口径略有不同，但结论一致：上半年国内企业完成 license-out 交易 85 起，同比增 33%，可统计的总包 953 亿美元，同比增 41%。国产新药陆续进入海外商业化阶段，行业正在进入海外商业化集中收获期。 国联民生证券的说法是，上半年中国创新药对外授权规模再创新高，BD 项目总金额（首付款 + 里程碑）占同期全球 BD 总额的 61%，产业进入 BD 2.0 时代，国际化 "量质齐升"。 中信建投的判断更直接：BD 交易金额创历史新高，多笔大额交易出现，金额和授权质量都在抬升，推动国内创新资产价值重估。而且这不是单纯的主题交易，下半年要看出海能力、临床数据兑现和平台型公司的管线持续性。 ADC 是 BD 里的重头戏。西南证券统计，2023 年到 2025 年（截至 1205），中国药企 ADC 新药对外 BD 累计拿到 26.7 亿美元首付款、364.5 亿美元潜在总金额。光 2025 年就拿了首付款 15.9 亿美元，比前一年全年增长 654.8%，总金额 200.7 亿美元，增长 366%。 天风证券把 2025 年定为中国创新药 BD 快速增长的元年 —— 前三季度出海交易总金额超 920 亿美元，交易 103 笔。全球药品市场规模是中国的 6 倍左右，这个差距反过来就是中国创新药的商业化空间。2. ADC（抗体偶联药物） ADC 因为对肿瘤组织的高靶向性，一直是新药研发的重点，也是单药 BD 或组合包里的常客。这类药物 BD 阶段通常偏早，常在临床前、I/II 期就达成交易。靶点方面，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4 都受关注。双抗 ADC、双毒素 ADC 这些新技术也开始冒头，ADC 未来还是 BD 热门赛道。 慧博智能投研的数据是，截至 2025 年 6 月 30 日，中国创新药海外授权交易总额 484.48 亿美元，其中 ADC 占 172.72 亿美元，比例 35.7%。国内已有两款 ADC 产品（芦康沙妥珠、维迪西妥）获批上市并实现商业化。 华西证券提到，在研 ADC 靶点集中度高，且聚焦已验证靶点，热门靶点里中国企业原研产品占比过半。 中泰证券把 ADC 列为 2025 年 MNC BD 热门赛道之首，建议关注有差异化 Linker - 毒素技术、能解决耐药性或拓展新适应症的平台型公司：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、石药集团、迈威生物、映恩生物、荣昌生物。 华鑫证券的推荐名单略有不同，关注 ADC 和双抗领域中已授权落地、有望持续拿到里程碑支付的公司：三生制药、信达生物、科伦博泰、映恩生物、康宁杰瑞。3. 创新药产业链（CXO/CDMO） 兴业证券的数据显示，CRO 指数 2025 年收入同比增 13.98%，归母净利润同比增 81.79%；2026 年 Q1 收入同比增 18.62%，归母净利润同比增 21.52%，扣非归母净利润同比增 59.85%。药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、美迪西、药康生物等一季报都超预期。 中邮证券的观点是，CDMO 板块海外需求已经出现明确拐点，加上美国降息周期临近，需求端有望进一步释放。多肽、ADC 等新疗法份额提升，也带动商业化需求扩容。CRO 这边，国内创新药景气度拐点明确，多家公司新签和在手订单同比大增。 华鑫证券补充了一级市场的数据：2026 年 5 月全球生物医药领域完成 108 起融资，累计披露融资总额超 72 亿美元；2026Q1 国内创新药一级市场融资 25.9 亿美元，同比涨 128.6%。药明康德 Q1 在手订单增长 23.6%，订单增长支撑 CXO 表现好于创新药整体。 国金证券注意到，康龙化成、昭衍新药等头部公司已披露 2026H1 业绩预告，整体超预期。百济神州、信达生物、药明康德等中报披露节点临近，有望引领板块业绩修复。4. 小核酸、TCE、自免等新技术扩散 前沿生物把 2 款 MASP2 相关 siRNA 药物以 4000 万美元首付、至多 9.63 亿美元里程碑授权给 GSK。中邮证券认为，继舶望与诺华、圣因与罗氏、瑞博与 Madrigal 的合作之后，国产肝递送 siRNA 再次得到 MNC 背书，说明国内新技术研发实力已经在全球第一梯队。 自免领域也有进展。TYK2 靶点的潜力在逐步释放，武田泽索昔替尼关键 III 期数据不错，诺诚健华 ICP-488 治疗中重度斑块状银屑病 III 期达到主要终点。2026 年 3 月吉利德收购 Ouro Medicines，拿到 CM336（BCMA/CD3 双抗）大中华区外全球权益，康诺亚获得约 2.5 亿美元首付款加至多 6.1 亿美元里程碑。双特异性抗体在自免领域的开发，正在成为中国创新药赶超海外并实现 BD 的一条重要路径。 中泰证券梳理 2025 年 TOP20 MNC 创新药及技术受让发现，ADC / 双抗、多抗 / 小分子 / AI / 小核酸交易频繁，未来 AI、小核酸、细胞疗法有望成为热门赛道。 东吴证券的判断更大胆：TCE、小核酸、mRNA、PROTAC、分子胶这些技术突破了传统抗体和小分子的局限，中国药企的管线密度和研发进度已经比肩甚至领跑海外，全球 TOP3 乃至 TOP1 管线和平台频出，前沿赛道有望弯道超车。5. 临床数据催化（ASCO/ESMO/WCLC 等） 2026 年 ASCO 年会 5 月 29 日到 6 月 3 日召开，康方生物、科伦博泰、百济神州、映恩生物、恒瑞医药、石药集团 / 新诺威、信达生物、百利天恒、荣昌生物、迪哲医药、泽璟制药、三生制药等多家企业都有可能催化行情。 申万宏源提到，这次 ASCO 中国研究入选数量再创新高，LBA 环节有 12 项；Plenary Session 的 HARMONi-6 研究是 ASCO 成立以来首个入选的中国原创新药研究成果。 ESMO 年会 2026 年 10 月 23 日到 27 日在马德里举行，多个国内企业将披露数据。国投证券建议关注几个方向：眼科（贝达药业、海西新药、康弘药业）、代谢（众生药业、甘李药业、海创药业）、肿瘤（映恩生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、百利天恒）、中枢神经（绿叶制药、恩华药业）。 西南证券的展望是，Q2 里 AACR、ELCC、ASCO、EHA 等大会的优异数据，有望成为创新药企业股价的重磅催化剂。6. 从 "BD 为王" 转向 "数据为王" 西部证券明确提出，2026 年创新药行情将从 "BD 为王" 转向 "数据为王"，全球多中心临床试验的数据读出是最值得期待的催化。BD 只是第一步，能不能真正兑现成收入大幅提升，还要过临床数据验证和商业化能力这两关。 华西证券的看法类似：经历了 2025 年的 BD 投资之后，2026 年更多要看一个产品的临床数量，特别是海外全球开展的 3 期临床，以及具体的临床数据。头部公司商业化管线增加、产品持续爬坡，创新药公司也会陆续证明自己的盈利能力。 华鑫证券也认为，对比 2025 年，2026 年驱动创新药价值提升更依赖后期临床数据，不是只有 BD 进展和预期。个股分化会延续，后期关键临床数据和商业化落地更决定价值走向。 天风证券提出了 De-Risking 投资逻辑，优选同时具备四个特征的公司：临床端（研发中后期且数据优异）、监管端（FDA 快速通道 / NMPA 突破性疗法认可）、商业端（大药企高额首付款背书或商业化顺利）、财务端（现金储备充足且融资渠道顺畅）。7. 政策支持 新版国家医保目录新增 114 种药品，含 50 种一类创新药，谈判成功率 88%。首版商保目录纳入 19 种药品（CAR-T、罕见病用药等），为高单价前沿疗法提供了新的支付路径。 中信建投补充了细节：2025 年首次增设商保创新药目录，121 个品种递交申报，最终纳入 19 个，涉及 18 家企业。商保目录有望为创新药市场提供增量空间，成为基本医保目录的重要补充。 太平洋证券的观点是，医保谈判常态化加上支付环境优化，有显著临床价值的创新药正迎来业绩增长的确定性机遇，重点关注产品力和商业化能力兼备的品种。8. 中报业绩兑现 国金证券选了 22 家有重磅单品获批上市的代表性 Biotech，这些公司 2019-2025 年累计营业收入 CAGR 超过 50%。2025 年营业总收入 943 亿元（同比 + 36%），产品累计营收（不含 BD 里程碑）约 813 亿元（同比 + 34%），预计 2026H1 板块业绩有望进一步加速。 兴业证券的数据是，创新药指数 2025 年收入同比增 9.73%，归母净利润同比增 5.85%；2026 年 Q1 收入同比增 8.48%，归母净利润同比增 20.99%，扣非归母净利润同比增 26.84%。艾力斯、贝达药业、泽璟制药、科伦药业、迪哲医药 - U、艾迪药业等业绩超预期。 东吴证券注意到，石药集团、荣昌生物、恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、海思科等近期都达成了大额海外授权，部分项目首付款已在 2026 年二季度到账。随着首付款陆续确认，相关公司上半年收入、利润和现金储备会进一步改善，板块业绩弹性有望从 "产品放量 + 费用控制" 延伸到 "商业化兑现 + BD 出海变现" 双重驱动。9. 海外商业化收获期临近 泽布替尼、西达基奥仑赛、呋喹替尼、替雷利珠单抗、舒沃替尼、索托克拉已经相继在美获批。依沃西（AK112）、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼等多款重磅品种已递交 BLA，科伦博泰芦康沙妥珠（SKB264）预计 2026 年下半年递交 BLA。国金证券的判断是，中国创新药正步入多品类、大单品的全球化商业化攻坚阶段。 中邮证券认为，2026 年有望迎来 BD 和重点项目数据读出的双重催化。长期看，2028 年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰 Sac-TMT、信达生物 IBI363 等将迎来海外上市商业化。参考百济神州泽布替尼的放量节奏，板块龙头有望充分受益商业化分成。10. 盈利拐点 慧博智能投研的数据显示，A/H 创新药相关公司 2024 年合计净利润 116.7 亿元，2023 年同期只有 6.7 亿元，盈利能力明显提升。信达生物、百济神州都有望在 2025 年实现盈利，荣昌生物、科伦博泰、诺诚健华等亏损趋势明显缩窄。预计未来 2-3 年内大批 Biotech 将陆续进入盈利周期。 慧博还做了一个估算：不考虑未来可能产生的 BD，2025 年创新药市场空间有望达 23555-42649 亿元，而当前国内 Biotech 创新药企业与核心仿转创企业合计市值约 31023 亿元，板块市值基本反映了中性预期下的创新药市值空间。 长江证券提供了另一个角度：2025-2037 年间全球将有近 200 种药物失去专利保护，包括至少 69 种年销售额超 10 亿美元的重磅药物，累计销售额损失预计超 3000 亿美元。MNC 的专利悬崖压力，迫使他们通过 BD 和收并购快速补管线。二、相关个股江湖地位1. 创新药一线龙头 恒瑞医药——A 股创新药绝对龙头。国内创新药销售进入加速放量周期，国际化 BD 质量持续提升，海外空间可期。2025 年全球创新药管线规模排名中成为首个进入前 10 位的中国公司，管线增长率 38.7%。 百济神州—— 国际化创新药龙头。已公告 2025 年实现全面盈利，泽布替尼持续放量，CDK4 等实体瘤管线陆续 POC 数据读出，展现远期空间。 信达生物—— 国内头部 Pharma 雏形。IBI363 在冷肿瘤及 IO 经治 NSCLC 中表现优异，有望成为重磅出海产品；国内商业化持续突破，迈向 2027 年 200 亿元收入目标。 康方生物——IO 2.0/PD-1×VEGF 代表龙头。AK112 适应症持续拓展打开全球空间，Summit 已向 FDA 递交依沃西单抗 BLA 用于 EGFR 突变 NSCLC 二线治疗；两款产品国内进入医保后持续放量。 三生制药—— 自免 / PD-1×VEGF 出海代表。SSGJ-707 授权辉瑞（首付款 12.5 亿美元、潜在总额 60 亿美元），创中国创新药对外授权新纪录。随着辉瑞海外三期临床陆续开启，产品全球空间和确定性有望持续提升。 科伦博泰——ADC 领域核心标的。SKB264 国内商业化元年，TKI 耐药国内三期数据优异，差异化 ADC 管线有望持续兑现国际化。SKB264/MK-2870 正在推进 17 项全球 3 期临床研究。2. 第二梯队 / 特色标的 百利天恒：EGFR×HER3 双抗 ADC 代表。BL-B01D1 是全球首个三期临床成功的双抗 ADC 新药，治疗组死亡风险下降 36%；EGFR/HER3 ADC 皮下注射版已申报临床。 荣昌生物：维迪西妥单抗（HER2 ADC）已获批上市并商业化，海外临床快速推进得到 AbbVie 重视，叠加受益于同类品种 AK112 重点数据释放，核心管线全球估值得到双重催化。 迪哲医药：舒沃替尼海外获批在即，四代 EGFR DZD6008 和差异化 BTK 双靶 DZD8586 持续展现 POC 数据。 石药集团：SYH2069 等授权阿斯利康，为 2026 年上半年全球最大交易之一，创新药 BD 延续快速增长趋势。 诺诚健华：新型 TYK2 抑制剂 ICP-488 治疗中重度斑块状银屑病 III 期达到主要终点；ICP-332 也达到白癜风 II 期和中重度特应性皮炎注册 III 期主要终点。 映恩生物：ADC 领域核心标的，ESMO 2026 双载荷 ADC 进展值得期待。 和铂医药：自免领域 BD 代表企业，双抗技术平台被 MNC 认可。 泽璟制药：多纳非尼为国内唯一在专利期的肝癌 TKI 药品；ZG006（CD3/DLL3/DLL3 三抗）为全球同类首创分子形式，获 FDA 孤儿药资格认定；ZGGS15 为全球首款进入临床的 LAG-3/TIGIT 双抗。3. 小核酸方向核心标的 前沿生物：2 款 MASP2 相关 siRNA 药物以 4000 万美元首付、至多 9.63 亿美元里程碑授权 GSK，国产肝递送 siRNA 再获 MNC 背书。 悦康药业、阳光诺和：华鑫证券明确推荐，2026 年将是小核酸出海突破的关键年。4. 创新药产业链（CXO）核心标的 药明康德—— 全球 CRO/CDMO 外包龙头。"CRDMO" 策略夯实竞争壁垒，TIDES 及小分子 CDMO 业务持续高速增长；Q1 在手订单增长 23.6%，中报业绩超市场预期。 药明合联—— 一站式 ADC CRDMO 龙头。ADC 行业高景气，预计收入持续高增长、毛利率逐渐提升。 药明生物—— 全球领先的开放式一体化生物制药赋能平台，CRDMO 驱动业务持续增长。 凯莱英—— 全球小分子 CDMO 头部公司。在手订单增长强劲，新兴业务有望持续高速增长。 泰格医药—— 国内临床 CRO 龙头地位稳固，有望受益于国内创新药恢复；2026 年有望在订单、业绩、公允价值等层面看到复苏。 康龙化成—— 全流程一体化 CRO/CDMO 龙头，2026H1 业绩预告整体表现优异、超市场预期。5. 中泰证券 6 月重点推荐组合 药明康德（全球 CRO/CDMO 外包龙头）、荣昌生物（RC148 海外临床快速推进 + 国际合作稳固）、三生制药（SSGJ-707 海外临床推进 + 管线兑现）、凯莱英（小分子 CDMO 头部 + 在手订单强劲）、泰格医药（国内临床 CRO 龙头）、海泰新光（26Q1 增长强劲 + 光学积淀深厚）、普洛药业（CDMO 业务引领增长 + API 制剂修复）、可孚医疗（渠道能力强 + AI 医疗 / 脑机接口布局）、天宇股份（收购上海星可布局小核酸多肽溶剂）、康辰药业（KAT6/7 抑制剂 I 期有望推进潜在 BD）。6. 华鑫证券选股思路（2026 年 6 月 28 日周报） 创新药融资增长支撑 CRO 订单高增长，推荐益诺思、普蕊斯、凯莱英，关注药康生物、和铂医药、百奥赛图 自免领域关注口服方向及 UC/IBD 等难治领域突破，推荐益方生物、亚虹医药，关注荃信生物、诺诚健华；国内商业化突破关注康诺亚 MASH 领域推荐众生药业 下一代抗 HIV 新药授权出海，推荐艾迪药业 核药市场推荐百洋医药、东诚药业，关注中国同辐 海外脑机接口临床进展，推荐美好医疗、康拓医疗7. 基金持仓 / 市场表现验证 2026 年上半年创新药个股分化明显，科伦药业创历史新高，但超过 2/3 的创新药和 CRO 个股是负收益。驱动分化的基础，主要是核心管线临床进度和 BD 预期。 2025 年化学制剂板块涨幅前 10 都有翻倍以上表现，舒泰神、广生堂、昂利康、苑东生物等受益创新药估值提升及在研管线临床数据优异涨幅领先；三生国健、荣昌生物等在优质管线 BD 出海驱动下涨幅遥遥领先。 天风证券的总结是，中国创新药行业已初步形成金字塔梯队 —— 龙头企业引领（目前已有 10 家市值超 100 亿美元的企业），大批量优质企业作为骨干。三、总结 近期创新药研报的核心逻辑可以概括为几条线：BD 出海持续创新高，验证了中国创新药的全球竞争力（2026H1 出海总金额 997 亿美元，占全球 TOP10 交易 8 席）；行业从 "BD 为王" 转向 "数据为王"，更看重全球多中心临床数据与商业化兑现；ADC、小核酸、TCE、自免双抗等新分子赛道多点突破；创新药产业链（CXO）景气度全面回升；商保创新药目录等政策打开支付增量空间；头部 Biotech 加速进入盈利周期。 个股层面，恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰处于一线龙头地位；药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、泰格医药是创新药产业链核心枢纽；百利天恒、荣昌生物、迪哲医药、石药集团、映恩生物、泽璟制药等构成第二梯队，各有差异化竞争优势。 （投资有风险，入市需谨慎!个人观点仅供参考，不作为买卖依据，据此操作风险自担）