TNM-009

一、德鲁克问诊 01。 财务维度：一年亏6亿，但募到了9个亿 我：泰诺麦博2026年7月21日刚登陆科创板，发行价14.46元，上市首日涨了211%，盘中最高冲到52.52元，市值峰值207亿。 但上市十天股价跌到24.92元，市值114.77亿，跌了一半。 市场在反复揉搓这家公司。从财务上看，2023年营收零，2024年1506万，2025年5122万。 但净利润从-4.46亿到-5.15亿再到-6.01亿，亏损还在扩大。这种公司能上市，市场给的逻辑是什么？ 德鲁克：科创板第五套标准的逻辑很清楚：允许还没赚钱的生物医药企业上市，前提是管线有价值、技术有门槛。 泰诺麦博是重启第五套标准后第一家受理的，说明监管层认可它的管线和平台价值。 但市场的问题在于：一家年亏6亿、资产负债率88%的公司，募资净额8.88亿，能撑多久？ 我：截至2025年末，货币资金5.15亿，借款总额6.6亿（短期6701万、长期3.63亿、一年内到期2.28亿）。 净资产只剩1.04亿，资产负债率88.18%，接近资不抵债的边缘。如果没有IPO，2026年大概率资不抵债。 德鲁克：所以IPO护住了它。但要算清楚账：募资净额8.88亿，调整后新药研发3.42亿、生产基地3亿、补流2.46亿，合计正好8.88亿。 而招股书当初规划投入15亿——新药研发8.3亿、生产基地3.3亿、补流3.4亿，缺口近6亿靠自筹。真正能砸进研发和产能的钱，比原计划砍掉快一半。 公司每年亏4-6亿，IPO前累计融资超20亿，十年烧掉约26亿。现在手里的钱能撑两年左右，不够撑到2029年预计盈利。 我：经营现金流也是负的，2025年-5.80亿，连续三年为负且扩大。 德鲁克：经营现金流为负说明业务自身还不能造血。 营收5122万，销售费用1.9亿，研发3.44亿，光这两项就花5亿多，营收连一半都覆盖不了。 这是Biotech的典型困境：产品还在早期，营收太小，但固定成本投入已经发生了。关键看营收增速能不能尽快赶上成本。 亏损不可怕，可怕的是亏损增速超过营收增速。那样的增长每多一块钱，都在加速接近深渊。 02。 客户维度：798元的破伤风针，只卖出三分之一 我：泰诺麦博的核心产品新替妥（斯泰度塔单抗注射液）是全球首创重组抗破伤风毒素单抗药物，2025年2月获批上市，被CDE纳入突破性治疗药物，还登上了Nature Medicine。 但原计划卖出27.89万支、营收1.56亿，实际只卖了15.9万支、收入5122万，收入完成率仅33%。全球首创药，为什么卖不动？ 德鲁克：先看价格。新替妥定价798元一支，竞品是什么价位？破伤风抗毒素TAT约10元，马破伤风免疫球蛋白约25元，破伤风人免疫球蛋白HTIG约240元。 798元和240元之间还有可能竞争，和10元比就是压倒性的。你再好的药，在基层医疗机构里，如果医生习惯开TAT、患者剩下的自付差距太大，处方就不会写你。 我：但公司说新替妥的优势很明显：无需皮试、一针即妥、起效快（12小时达保护水平）、保护期长（90天以上）、无交叉感染风险。TAT过敏率5%-30%，世界卫生组织1991年就从基本药物目录移除了。 德鲁克：临床优势是真的，但临床优势不等于商业成功。破伤风针的客户是患者，但买单的人是医院和医生。 医生用习惯了马源TAT和HTIG，你让他换一个贵三倍的药，需要学术推广和市场教育。 泰诺麦博2025年销售费用1.9亿，是营收的3.7倍——每赚1元要花3.7元推广费。说明市场教育的成本还很高，或者说推广效率还很低。 我：2025年12月新替妥纳入国家医保，2026年1月执行医保价，终端价降到320-400元。 公司预计2026年上半年营收7100-7400万，同比增长超570%。医保的“以价换量”能不能打开局面？ 德鲁克：医保纳入是关键转折点，但别忘了竞争。智翔金泰的GR2001已经2025年5月提交上市申请并获受理，百克生物的破伤风单抗在II期临床。 泰诺麦博的先发优势窗口期在收窄，一旦智翔金泰获批，市场就从独享变成分享。独享时价格由你定的，分享时价格就得跟市场走。 创新药的竞争，从注册批准那天就开始了。你领先两年，别人用两年追上。窗口期就是生命期。 03。 内部运营维度：382个销售卖了15.9万支药 我：截至2025年末，公司员工843人，其中销售人员382人，研发人员145人，生产人员175人。销售人员是研发的2.6倍。 一家生物医药公司，销售团队比研发团队还大，这正常吗？ 德鲁克：破伤风针的特点是：患者分布广，从三甲医院到基层诊所都有，没有明显的医院等级和地域集中。 要覆盖这些分散的终端，需要大量销售人员以医院为单位做准入和学术推广。 人员结构倒挂在商业化早期可以理解，但产出比是问题。382个销售人员一年卖了15.9万支药，人均产出415支。 按终端价370元算，人均创收约15万元。这个产出比在制药行业算什么水平？偏低。 我：2025年1月到3月还更糟糕，产量7.91万瓶，销量只有300瓶，产销率0.32%。外部推广服务团队原预计完成4.01万瓶，实际完成了0.26万瓶，完成率6.48%。 德鲁克：产销率0.32%说明产能建设跑在市场开拓前面了。这是生物医药公司常见的错位——对市场节奏的判断出了偏差。 但还有一个问题不能忽视：临床试验的安全性数据。斯泰度塔单抗III期试验的不良事件发生率4.8%，HTIG组3.6%。 差异微小，但监管层问询了。在感染性疾病预防这个对安全性要求极高的领域，任何AE率的差异都会被审视。 这背后是信仰，不只是学术——医生会不会因为0.8个百分点的差异而谨慎处方？ 我：公司说这个差异没有统计学意义，CDE已批准上市，还发表在Nature Medicine上。 德鲁克：学术认可和市场认可是两回事。报告写在Nature Medicine上是学术界的认可，但医生开不开处方是市场的认可。 临床推广需要一线医生亲身体验产品优势，这个过程比发表论文慢得多。 产能建起来容易，市场打开难。生物医药公司最贵的是医生的习惯，生产线其实最便宜。 04。 学习成长维度：管线梯队清晰，但第二增长引擎还要等一年 我：泰诺麦博的管线看着不错。TNM002已上市，TNM001抗RSV单抗已交NDA并纳入优先审评，预计2027年获批。 TNM009抗NGF单抗用于骨转移癌痛，I期完成正准备IIa。TNM005抗VZV单抗美国I期完成。这个梯队怎么评估？ 德鲁克：管线梯队看着清晰，但要注意两个关键点。第一，TNM001是RSV预防单抗，中国0-1岁婴儿市场预计2032年达58亿。 但这个赛道已经有赛诺菲和阿斯利康的尼塞韦单抗在卖，定价约2800元一人，未纳医保。 默沙东的Clesrovimab也已交NDA。这个赛道的竞争比破伤风单抗更激烈，泰诺麦博的定价策略和医保准入速度将决定它能不能抢到市场。 第二，TNM009和TNM005都仅完成I期，从I期到上市还有很长的路要走。近两年内能贡献收入的只有TNM001一个。 我：研发投入方面，2023年3.93亿，2024年4.25亿，2025年3.44亿。研发费用率分别是不适用、2823%、672%。这个投入力度怎么评估？ 德鲁克：研发费用率超过100%对于营收几千万的Biotech来说意义不大，因为分母太小了。真正要看的是绝对值。 三年累计研发投入超11亿，平均3.9亿。这个投入量在国内创新药企业里算中等偏上，但跟国际大厂比还是小数字。 问题在于产出——十年烧了26亿，只出了一个已上市产品，年收入5122万。研发产出比还很低。 我：公司说他们的HitmAb平台是第四代抗体技术，筛选的抗体源自人体真实免疫环境，免疫原性低。 拥有46项国内授权发明专利和10项国际授权专利。 德鲁克：平台是核心资产，它决定了你能不能持续产出新药。但平台的价值最终要靠管线产出来验证。 现在HitmAb平台产出了一个上市药物和一个待批药物，后面还有六个在研。 如果TNM001能在2027年获批并快速放量，平台的价值就会被市场重新定价。如果后续管线进展不顺利，平台的故事就会越来越难讲。 平台是土地，管线是种子。土地再肥沃，种子不发芽，也只是一块地。 二、德鲁克处方 我：泰诺麦博和前面几家公司不同，它还在亏钱，产品刚上市一年，股价已经跳了一半。站在这个时点，您看到的最大风险是什么？ 德鲁克：最大的风险不在于亏钱，亏钱是Biotech的常态。最大的风险在于融资节奏和商业化节奏之间的错配。 融资节奏快——IPO前累计融资超20亿，IPO又募了8.88亿，钱的到位快。但商业化节奏慢——破伤风针从批准到医保纳入用了一年，实际销量只完成了三分之一。 钱的流入速度超过了产品的成熟速度，这是创新药企业的典型危险。市场给你的股价，赌的是未来五年管线的预期，今天的业绩分量很轻。预期没兑现，股价就会回归。 我：那您给开几条处方？ 德鲁克：五条，你记一下。 第一条，给销售费用率超300%的公司：区分市场教育成本和销售效率。 销售费用率超过300%说明推广效率低。落地方向：将销售团队按医院等级和地域分组，核心三甲医院由学术推广团队负责，基层医疗机构由渠道团队负责。 同时建立医生处方习惯追踪系统，用数据找出哪些医院转化率高、哪些低，把销售资源集中在高转化区域。不要用人海战术去覆盖所有终端。 第二条，给单产品依赖型公司：TNM001是公司能否站住的第二条腿。 破伤风单抗预计2032年市场40.9亿，但RSV单抗市场58亿，后者更大。 TNM001已交NDA并纳入优先审评，预计2027年获批。 落地方向：提前启动TNM001的医保谈判和定价策略，不能等获批后再做。尼塞韦单抗定价2800元未纳医保，泰诺麦博的机会在于用本土化成本优势报价并推进医保准入，释放被高价抑制的临床需求。 第三条，给接近资不抵债边缘的公司：IPO募资只是开头，远没到终点。 资产负债率88%，净资产1.04亿，手里的现金加IPO募资约14亿，按每年亏4-6亿的烧钱速度，能撑两到三年。 公司预计2029年盈利，中间还有三年空窗。落地方向：设定现金消耗警戒线，现金余额低于6亿时启动融资应急方案。 同时控制烧钱速度，销售费用增速不能超过营收增速的两倍。医保放量后营收上来了，销售费用率应该从300%降到150%以内。 第四条，给先发优势窗口期收窄的公司：与竞争对手差异化竞争。 智翔金泰的GR2001已交NDA，百克生物在II期临床。两三年内破伤风单抗就从独享变分享。落地方向：加速海外注册进展，公司已有FDA Fast Track资格，与上海医药合作推进全球化布局。 国内市场打价格战，海外市场走差异化路线。东南亚、非洲等发展中国家破伤风预防需求大、对价格敏感度低于国内，是合适的先行市场。 第五条，给资本市场给了高估值的创新药企业：用里程碑兑现预期。 上市首日市值207亿，上市十天后（7月底）跌到114.77亿，市场在重新定价。但即便跌了一半，市销率仍远高于同行。 落地方向：制定明确的业绩里程碑日历，每季度披露营收增速、销售费用率变化、管线进展、现金流状况。 这些指标的改善趋势比任何单个数字都重要。市场给创新药企业的耐心是有限的，要在耐心消耗完之前让市场看到实实在在的进展。 我：最后一句话？ 德鲁克：创新药企业的成败，不在于能不能发明一个新药，在于能不能把这个药变成医生的习惯和患者的默认选项。 这两件事做成了，资本市场自然会给出合理的预期。泰诺麦博的第一步走得不错，但后面的路还很长。 【互动讨论】 你最想看哪家公司被德鲁克问诊？留言告诉我。 声明：本文基于公开财报数据的经营分析，不构成任何投资建议。文中德鲁克观点为基于其管理学思想的推演，不代表彼得·德鲁克本人。

2026年7月21日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（证券简称：泰诺麦博，股票代码：688806）正式登陆上海证券交易所科创板挂牌上市。暨南大学教育发展基金会参与前期投资，是泰诺麦博股东之一。 泰诺麦博首个实现商业化的核心标杆产品——新一代“破伤风针”斯泰度塔单抗注射液（商品名：新替妥）起效快、保护周期完备、强效中和破伤风毒素，无需皮试、一针即妥，是全球首款（First-in-Class）全人源抗破伤风单抗，也是抗感染领域首个被国家药品监督管理局药品审评中心（简称“CDE”）认定为突破性治疗药物的国产创新生物药。抗破伤风单抗的出现，打破了破伤风被动免疫百年血源依赖的旧局。 上市仪式 泰诺麦博致力于血液制品替代疗法，凭借自主开发的“高通量全人源单克隆抗体研发综合技术平台HitmAb”等技术平台不断在全人源单抗领域探索抗体药物更高安全性与有效性的可能性，并已成功开发出多个抗体分子作为候选药物，已覆盖感染性疾病以及疼痛类疾病等疾病领域。 除已实现商业化上市的抗破伤风单抗——斯泰度塔单抗注射液构筑业绩基本盘外，泰诺麦博多层次纵深研发管线，为企业长期价值增长构筑第二增长支撑曲线。另一款核心产品重组长效抗呼吸道合胞病毒(RSV)全人源单克隆抗体——芮特韦拜单抗注射液（曾用名：TNM001） 新药上市申请（NDA）获受理并纳入优先审评程序，且获国家科技重大专项立项，国家战略加持，深耕自主创新研发，攻克婴幼儿RSV防护核心难题，其Ⅲ期临床研究结果显示，单剂肌肉注射后，显著降低了健康足月和晚期早产儿由RSV引起的下呼吸道感染发生率，可在注射后长达270天的时间内持续提供保护——远远超过了典型的150天RSV流行季。此外，抗神经生长因子单抗TNM009和抗水痘-带状疱疹病毒单抗TNM005已完成临床I期试验，另有3款候选药物处于临床前阶段。 声明： 1.本新闻稿中的医疗信息仅供信息科普和新闻报道使用，不构成医疗广告，亦不构成任何形式的诊疗建议、用药指导或医患沟通，任何个人或机构不得将其用于商业推广或医疗决策。 2.本内容整理公开市场资讯，仅用于信息传播与交流，不构成投资咨询、投资建议，不推荐任何标的，不诱导任何交易行为。 关注暨南大学校友会 回复“校友会”加入各地校友组织 回复“校友卡”认证领取校友卡 回复“返校”查询最新进校流程 校友专访｜暨南岁月流金｜暨南爱情故事｜讲点儿暨南史｜暨南春秋｜暨南文创｜小生小楠形象IP｜暨南节日策划｜暨南师长｜校友活动｜暨南公益 📃 投稿邮箱｜news@jnuedf.com 资料来源 © 珠海泰诺麦博制药股份有限公司 编辑 © 郑帆 校对 © 连莹君 初审 © 陈联 李丹平 复审 © 周治 终审 © 梁燕 刘毓洁 点亮“赞”和“在看”