HRS-4642

恒瑞医药 Hengrui Medicine (600276.SH) 2026年半年度业绩深度分析 报告日期： 2026年8月20日 数据来源： 上交所披露、半年度报告、分析师研报 免责声明： 本报告仅供信息参考，不构成任何投资建议。 一、核心财务摘要 2026年上半年，恒瑞医药实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%。归母净利润44.65亿元，同比+0.34%。创新药收入88.09亿元，同比+16.38%，占比首次突破60%至63.16%，标志着公司正式完成从仿制药企向创新药企的转型。 指标 2026 H1 2025 H1 同比变化 营业收入 154.56亿元 157.62亿元 -1.94% 产品销售收入 139.48亿元 136.92亿元 +1.87% 创新药收入 88.09亿元 75.69亿元 +16.38% 创新药收入占比 63.16% 55.29% +7.87pp 归母净利润 44.65亿元 44.50亿元 +0.34% 扣非净利润 37.30亿元 42.73亿元 -12.71% 研发投入 46.05亿元 38.71亿元 +18.96% 研发费用率 29.8% 24.6% +5.2pp 毛利率 86.32% ~87% 略降 每股收益 RMB 0.68元 RMB 0.68元 持平 核心解读：营收微降主要因仿制药集采持续承压，但创新药收入逆势增长16.38%，非肿瘤创新药同比大增73.97%。扣非净利润下降12.71%主因研发投入增加，归母净利润持平得益于Kailera上市带来的8.59亿元公允价值变动收益等非经常性损益。 二、收入结构分析 2026年上半年，恒瑞医药收入结构发生标志性变化：创新药收入占比首次突破60%，达到63.16%，标志着公司从仿制药企向创新药企的转型已基本完成。 2.1 按产品类型 产品类型 2026 H1 占比 同比 创新药收入 88.09亿元 63.16% +16.38% 仿制药/其他 51.39亿元 36.84% ~-12% 2.2 创新药细分 细分领域 2026 H1 同比 抗肿瘤创新药 62.65亿元 +2.58% 非肿瘤创新药 25.45亿元 +73.97% 创新药对外许可收入 14.22亿元 — 非肿瘤创新药同比增长73.97%，成为增长新引擎。恒格列净（SGLT2抑制剂，国内市占率第二）、艾玛昔替尼（JAK1）、夫那奇珠单抗（IL-17A）、瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）等纳入医保后快速放量。 三、盈利能力与费用分析 毛利率保持在86.32%的较高水平。研发投入持续高增长，费用率升至29.8%，彰显公司对创新的长期承诺。 费用率 2026 H1 2025 H1 变化 毛利率 86.32% ~87% -0.7pp 销售费用率 28.1% 27.9% +0.2pp 管理费用率 8.1% 8.2% -0.1pp 研发费用率 29.8% 24.6% +5.2pp 研发投入分析：研发投入46.05亿元（+18.96%），其中费用化34.93亿元（+8.21%），资本化约11.12亿元。研发费用率29.8%创历史新高，在全球制药企业中处于领先水平。扣非净利润37.30亿元（-12.71%），减少5.43亿元，主要来自研发投入增加的拖累。 3.1 完整利润表 项目（亿元） 2026 H1 2025 H1 同比变化 营业收入 154.56 157.62 -1.94% 产品销售收入 139.48 136.92 +1.87% 销售费用 43.41 43.89 -1.10% 管理费用 12.57 12.85 -2.15% 研发投入 46.05 38.71 +18.96% 费用化研发费用 34.93 32.28 +8.21% 利润总额 49.52 50.50 -1.95% 归母净利润 44.65 44.50 +0.34% 扣非净利润 37.30 42.73 -12.71% 四、资产负债表与现金状况 公司财务状况极为稳健，资产负债率仅8.17%，零有息负债，货币资金高达387.34亿元，为公司持续研发投入和BD拓展提供了充足弹药。 项目（亿元） 2026年6月30日 货币资金 387.34 应收账款 49.20 流动资产 496.08 固定资产 61.10 无形资产 33.17 总资产 707.73 总负债 57.83 净资产（所有者权益） 649.90 资产负债率 8.17% 五、创新管线：中国创新药引擎 2026年上半年，恒瑞医药创新管线密集兑现：3款新药获批上市，1款NDA获受理，GET 67个临床批件、6项突破性治疗品种认定，自研管线数量蝉联全球第二。 5.1 新获批上市产品 产品 获批时间 适应症 亮点 瑞拉芙普α注射液 2026年H1 PD-L1/TGF-βRII 全球首创双功能融合蛋白 鲁兹诺雷钠片 2026年H1 痛风高尿酸血症 URAT1抑制剂，1类新药 环孢素滴眼液（IV） 2026年H1 干眼症 2类创新药 5.2 核心管线进展 产品 靶点/机制 适应症 阶段 SHR-A2009 HER3 ADC EGFR突变NSCLC NDA已受理 瑞普泊肽注射液 GLP-1/GIP双激动剂 2型糖尿病 III期完成，计划NDA 瑞普泊肽片 GLP-1/GIP双激动剂 超重/肥胖 III期启动 SHR-1918 — 纯合子家族性高胆固醇血症 NDA受理，优先审评 HRS-4642 KRAS G12D抑制剂 实体瘤 突破性治疗 HRS-1893 心肌肌球蛋白抑制剂 梗阻性HCM II期完成，推进III期 截至2026年H1，恒瑞在中国已获批26款1类新药和6款2类新药，还有9项上市申请获NMPA受理。91项研究入选ASCO 2026年会，其中11项口头报告。 六、国际化：NewCo模式全面开花 恒瑞医药国际化战略从早期License-out模式迭代到Co-Co模式（共同研发、全球商业化），2026年上半年取得突破性进展。 6.1 海外BD交易 2023年以来累计13笔海外BD交易，潜在总价值约420亿美元 BMS合作（2026年5月）：潜在总交易额152亿美元的战略合作及许可协议 合作方涵盖MSD、GSK、BMS等全球顶级药企 6.2 NewCo上市进展 Kailera Therapeutics (KLRA)：2026年4月纳斯达克上市，恒瑞持股市值一度飙升至3亿美元 Braveheart Bio (BRVE)：2026年8月纳斯达克上市，恒瑞持股市值约2.2亿美元 香港办公室于2026年5月启用，加速国际化布局 6.3 ESG评级 秩鼎ESG：AAA级，GICS制药行业242家公司中排名第1 伦交所ESG：B级（较上年B+下降） 公司自2021年起持续发布年度ESG报告 七、估值与市场观点 指标 数据 收盘价（8月21日） 47.95元 总市值 ~3,220亿元 PE（TTM） ~41.7x PB（市净率） ~5.0x 总股本 66.37亿股 共识评级：买入。2026E净利润一致预期87亿~99亿元，EPS一致预期1.31~1.48元。 机构 评级 目标价 华泰证券 买入 89.16元 野村 买入 87.49元 东亚证券 买入 80.00元 国金证券 买入 — 中金公司 增持 — 八、风险因素与展望 风险因素 仿制药集采持续压力：产品销售收入仅增长1.87%，仿制药业务持续承压 研发投入回报不确定性：研发费用率升至29.8%，46.05亿元研发投入能否转化为商业化成果存在不确定性 扣非净利润下降：扣非净利润同比-12.71%，非经常性损益贡献了归母净利润约8.5亿元 国际化执行风险：海外BD交易金额巨大，但实际里程碑收入确认取决于临床进展 行业竞争加剧：PD-1/L1赛道拥挤，HER3 ADC、GLP-1等热门靶点竞争激烈 积极展望 创新药占比首破60%：收入结构质变完成，非肿瘤创新药+73.97% 国际化全面加速：BMS 152亿美元合作、2家NewCo上市 管线储备丰富：26款已上市1类新药，9项NDA受理，自研管线数量全球第二 财务极度稳健：387亿元现金+零有息负债+资产负债率8.17% GLP-1管线有望成为新增长极：瑞普泊肽注射液III期成功，口服片剂III期启动 九、投资要点总结 支撑因素 创新药收入占比首破60%，转型成功 非肿瘤创新药+73.97%，增长新引擎 BMS 152亿美元合作，国际化里程碑 387亿元现金+零有息负债，财务极优 26款1类新药获批，管线储备丰富 关注因素 营收微降1.94%，仿制药持续承压 扣非净利润-12.71%，研发费用率高企 PE 42倍，估值处于历史中高位 非经常性损益占比过高 国际化执行存在不确定性 恒瑞医药正处于从中国创新药龙头向全球创新药企跨越的关键阶段。创新药收入占比首破60%、BMS 152亿美元合作、2家NewCo纳斯达克上市，标志着公司“创新+国际化”双轮驱动战略进入加速兑现期。短期来看，研发投入高企（29.8%）和仿制药集采压力是主要挑战；中长期来看，GLP-1管线的商业化前景、海外BD收入确认节奏、以及NewCo资产的价值释放，将是驱动公司价值重估的核心催化剂。 数据来源 恒瑞医药2026年半年度报告（上交所披露） 恒瑞医药2026年中报解读（东方财富/经济观察网） 华泰证券 - 恒瑞医药评级（同花顺） 恒瑞医药盈利预测（东方财富） 恒瑞医药行情（新浪财经） 恒瑞医药秩鼎ESG评级（新浪财经） 免责声明：本报告仅供信息参考，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

在肿瘤靶向治疗的历史上，RAS基因曾是一个让药企望而却步的“不可成药”靶点。它广泛存在于多种实体瘤中，但因其蛋白表面过于光滑、缺乏可结合的口袋，数十年来药物开发屡屡受挫。如今，这一桎梏正在被彻底打破。从G12C到G12D，再到Pan-RAS泛靶点，技术迭代的速度和深度，正在将一个曾经被认为无法攻克的靶点，变成胰腺癌等最难治肿瘤领域最大的蓝海市场。 当第三代、第四代技术从临床走向商业化，当国产药企在G12C、G12D和Pan-RAS三条战线上同时推进，这一赛道正在进入一个关键的兑现期。短期看临床催化，中期看新品放量，长期看泛靶点平台的价值重估——三个时间维度的逻辑，正在同一条产业链上叠加。     一、四代技术突破，从“不可成药”到“分层打开天花板”     RAS靶点的研发历程，可以清晰地划分为四个代际。每一代的技术突破，都对应着一个新的市场空间的打开。 G12C是第一层突破口。 通过共价结合突变半胱氨酸，G12C抑制剂首次证明了KRAS可以被药物有效抑制。这一突破的意义不仅在于一个具体的药物，更在于它打开了整个RAS靶点家族的可成药路径。目前国内已有4款G12C药物上市并纳入医保，完成了从进口替代到临床普及的跨越。 G12D是第二层突破，也是当前最具弹性的方向。 KRAS G12D是实体瘤中最常见的RAS突变亚型，尤其在胰腺癌中占比近30%，而胰腺癌本身就有80%-90%的KRAS突变率。在此之前，胰腺癌的靶向治疗几乎是一片空白，G12D抑制剂一旦获批，将直接填补一个百亿级的临床空白。目前多款G12D管线已进入全球III期，预计2028年前后迎来首批获批。 Pan-RAS泛靶点是第三层突破，也是长期的平台级机会。 与针对单一突变的G12C/G12D不同，Pan-RAS药物理论上可以覆盖多种RAS突变类型，从而覆盖更广泛的患者群体。Revolution Medicines的三期临床数据已经验证了这一方向的商业价值：其二线胰腺癌治疗方案可将死亡风险降低60%。这个数据放在肿瘤药物史上都是极为罕见的，它意味着Pan-RAS药物具备成为“超级大药”的潜力。 三层赛道形成了清晰的分工：G12C提供成熟现金流，G12D提供中期弹性，Pan-RAS打开长期成长空间。 技术壁垒逐层抬升，竞争格局逐层优化，市场空间逐层放大。这种分层结构，为不同类型的投资者都提供了可参与的位置。     二、胰腺癌，一个被长期忽视的百亿蓝海     理解RAS赛道的价值，必须回到胰腺癌这个最核心的适应症。 胰腺癌被称为“癌中之王”，五年生存率长期在10%以下。与其他主要癌种相比，胰腺癌的靶向治疗进展极为缓慢——当肺癌、乳腺癌的靶向药物已经迭代了数代时，胰腺癌患者仍然主要依赖化疗。KRAS G12D突变的发现和G12D抑制剂的突破，有望改写这一格局。 KRAS突变覆盖20%-30%的实体瘤，而胰腺癌中80%-90%携带KRAS突变，其中G12D占比近30%。这意味着，仅在国内，G12D抑制剂对应的胰腺癌市场空间就达到50亿元级。如果考虑到胰腺癌以外其他携带G12D突变的癌种，以及未来Pan-RAS药物覆盖的全实体瘤突变人群，全球峰值销售空间有望超过百亿美元。 这是一个由未满足临床需求定义的蓝海市场，而不是由竞争定义的存量市场。 在G12D药物上市之前，这一市场的渗透率几乎为零。先进入者建立的市场认知、医生处方习惯和患者口碑，将构成后来者难以逾越的先发优势。     三、国产药企分层突围，三条主线的差异化竞争     在全球RAS赛道的竞争格局中，国产药企并非跟随者，而是在多个方向上实现了并跑甚至领先。从商业化进度和技术布局来看，国内药企已经形成了清晰的梯队。 第一梯队是G12C商业化标的。 益方生物、劲方医药、加科思等公司的G12C产品已在国内获批并纳入医保，正在通过渠道下沉和联合疗法扩展实现持续放量。这一梯队的逻辑最直接：产品已上市、收入已产生、医保覆盖已落地，是赛道中现金流最稳定的部分。 第二梯队是G12D稀缺管线。 G12D的研发难度显著高于G12C，全球范围内进入临床III期的管线屈指可数。劲方医药的GFH375和恒瑞医药的HRS-4642在全球进度领先，多癌种III期同步推进，直接卡位胰腺癌这一空白市场。艾力斯等公司也在这一方向上有所布局。稀缺性是这个梯队的核心价值——在2028年获批期到来之前，拥有G12D管线的公司本身就构成了稀缺资产。 第三梯队是Pan-RAS平台型企业。 劲方医药、加科思、贝达药业、奥赛康、百济神州等公司均在泛靶点方向上有技术储备，覆盖分子胶和RAS-ADC等前沿技术形态。Pan-RAS的商业化还处在早期，但其平台价值在于：一旦技术验证成功，它可以覆盖的突变类型和适应症范围将远超单点抑制剂，构成长期成长的天花板。 三条主线各有各的节奏和催化，构成了一个从现金流到弹性的完整投资光谱。     四、出海BD，全球竞争力的第二重验证     国产RAS管线的价值，不仅体现在国内市场，更被全球药企用真金白银持续验证。 加科思的Pan-KRAS管线授权阿斯利康，劲方医药的G12D管线授权Verastem——这两笔交易的意义远超财务数字本身。全球头部药企选择中国Biotech的管线作为合作对象，意味着国产RAS管线的临床数据和分子质量已经达到全球竞争水准。 BD授权的意义是多维的。它提供了非稀释性的现金流，缓解了研发投入的压力；它验证了管线的全球竞争力，为后续自主研发或进一步合作提供了谈判筹码；更重要的是，它打开了海外市场的价值通道——当一个管线以全球权益为标的进行授权时，其估值基准就从“国内市场规模”切换为“全球市场空间”。 第二增长曲线的兑现，往往比第一曲线更具估值弹性。对于RAS赛道的国产玩家而言，BD出海正是这样一条正在成形的第二曲线。     五、催化节奏，短中长期的三维驱动     RAS赛道的投资节奏，可以在三个时间维度上展开。 短期（2026-2027年），核心催化来自密集的临床数据读出。 G12D管线在胰腺癌、NSCLC的全球III期顶线数据，以及Pan-RAS管线一线联合治疗的临床结果，是未来几个季度最关键的变量。在肿瘤药物研发中，III期顶线数据往往是最具股价爆发力的催化事件。数据超预期将带来估值的快速上行，而数据不及预期则可能引发剧烈回撤。这是一个典型的事件驱动窗口，高收益与高波动并存。 中期（2028年前后），核心逻辑是G12D抑制剂获批和商业化兑现。 如果临床数据顺利，G12D抑制剂将在2028年迎来首批上市。填补胰腺癌空白市场的意义，决定了这一阶段的价值锚将从“临床预期”切换到“销售兑现”。50亿元级的国内G12D市场空间，将在这一阶段开始被真实收入所验证。 长期，核心逻辑是Pan-RAS平台的全面价值释放。 当泛靶点药物从二线胰腺癌扩展到一线联合治疗，再扩展到全实体瘤突变人群时，其峰值销售空间将超越百亿美元量级。这一阶段的估值框架，将从“单品管线”切换到“平台公司”，对应的是完全不同的估值体系。     六、风险审视，乐观叙事下的冷思考     RAS赛道的叙事充满张力，但风险同样真实存在。 医保大幅降价是创新药商业化中最直接的压力源。G12C药物虽然已纳入医保，但医保谈判的降价幅度直接影响其销售峰值和利润率。未来G12D和Pan-RAS药物同样面临这一约束。 靶点研发内卷是一个需要警惕的结构性风险。随着RAS成药性的确认，涌入这一赛道的企业数量正在快速增加。在G12C领域，价格竞争已经开始显现；在G12D和Pan-RAS领域，虽然当前管线稀缺，但未来可能面临类似的竞争加剧。 临床数据不及预期则是所有创新药投资中最大的单一风险。III期临床的失败率虽然远低于早期阶段，但一旦发生，对相关公司估值的冲击是巨大的。RAS赛道的技术壁垒虽然逐层抬升，但技术风险并不会消失。     七、结语     RAS靶点的突破，正在改写一个持续了数十年的“不可成药”叙事。从G12C到G12D再到Pan-RAS，技术迭代的每一个台阶，都在打开一个新的市场空间。而胰腺癌这个曾经无药可用的领域，正在成为这一突破最大的受益者。 对于国产药企而言，这是一个难得的全球同台竞技窗口。G12C的商业化已跑通，G12D的临床进度处于全球第一梯队，Pan-RAS的BD出海验证了平台价值。三条战线的同步推进，使国内企业在RAS赛道上拥有了比以往任何靶点都更完整的竞争卡位。 短期数据催化、中期产品兑现、长期平台重估——RAS赛道的投资时钟正在三个维度同时转动。当“不可成药”的标签被彻底撕下时，那些早已在三条赛道上完成布局的企业，正在迎接属于它们的兑现时刻。 风险提示：本文所涉及公司仅作产业链分析之用，不构成任何投资建议。创新药研发存在固有不确定性，临床数据、审批结果、医保政策、竞争格局等因素均可能对相关公司产生重大影响。投资需谨慎，请独立决策。