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每经记者｜陈星 每经编辑｜杜宇2026年8月4日晚间，默沙东（MRK.US）交出上半年“成绩单”：归母净利润亏损55.75亿美元，总营收328.93亿美元，同比增长5%。账面亏损源于收购Terns Pharmaceuticals带来的57亿美元一次性费用，与主营业务经营无关。过去12个月，默沙东股价累计上涨约60%，逼近52周高点，大幅跑赢制药板块ETF。面对核心产品K药即将遭遇专利悬崖、竞品持续围堵的现实，市场为何愿意给出高估值？投资机构正在为这场产品“接棒”故事定价。中金公司8月发布研报，将默沙东目标价上调12%至154美元，维持“跑赢行业”评级，对应2027年预期市盈率16.2倍，较现价存在20%上行空间。ARGUS Research同样上调默沙东目标价，由130美元提升至145美元。市场当下的乐观溢价建立在一个前提之上：新产品若能够填补K药流失的大部分收入缺口，成长逻辑便可成立。但所谓“大部分”缺口究竟能被填补多少，要等到2028年至2029年才能得到市场验证。图片来源：每经媒资库作为默沙东的王牌产品，K药2023年和2024年位居全球畅销药物排行榜榜首，直到2025年被替尔泊肽超越。K药家族上半年贡献164亿美元，同比增长 8%。但这一整体增速需要拆开审视。皮下新剂型Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，约占K药家族整体收入的6%。券商测算显示，剔除该部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长中枢已经回落至5%~6%，而在2023年、2024年，该剂型的同比增速分别为19%和18%。K药家族164亿美元的销售额，占到公司总营收的49.9%，意味着公司接近一半收入来自这一款产品，极高的产品集中度本身就是经营风险。第二大产品序列HPV疫苗上半年实现销售额22.38亿美元，同比下降9%。被市场寄予厚望的Winrevair实现11.14亿美元销售额，同比大增81%，不过其体量仅为K药的6.8%。降糖管线Januvia/Janumet（西格列汀系列）销售持续走弱，上半年销售额约9.2亿美元。由此不难看清默沙东当前产品结构的现实：第二、第三、第四大产品销售额相加，尚且不及K药的一半。与此同时，K药正面临三重危机，多重压力的时间窗口高度重叠，大概率集中在2028年前后到来：生物类似药入市、新一代疗法实现疗效超越、美国政府药价管制或将同步落地。第一重危机来自IO 2.0时代的疗效竞争。2026年8月，艾伯维在ClinicalTrials.gov登记ABBV‑1480（从荣昌生物引进的PD‑1/VEGF双抗）的全球Ⅲ期临床试验，计划入组940例患者，采用PFS与OS双主要终点设计，头对头对比K药联合化疗一线治疗非小细胞肺癌。该研究计划2026年9月启动，预计2029年12月完成；若试验双主要终点取得阳性结果，K药在一线NSCLC的标准治疗地位才有可能被改写，目前试验尚未读出任何临床数据。在此之前，康方生物与 Summit 合作开发的依沃西，已经在 HARMONi‑6 研究中取得 OS、PFS 双阳性，击败替雷利珠单抗联合化疗方案；在 HARMONi‑2 头对头 K 药的研究中，依沃西取得 PFS 优效结果，但OS数据尚未成熟。8月12日，康方生物宣布，依沃西单抗注射液联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq‑NSCLC）的新药上市申请（sNDA），已获得国家药监局批准。第二重压力是2028年即将到来的专利悬崖。K药静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，届时生物类似药将集中涌入市场。据Evaluate Pharma机构预测，K药静脉剂型2026年预测销售额326.76亿美元，2027年325.60亿美元基本持平，2028年将下滑至284.74亿美元，2029年进一步回落至219.50亿美元。另有《Nature Reviews Drug Discovery》分析预测，K药原剂型销售额或在2026年首次出现同比下滑。部分分析师测算，专利到期后的五年内，默沙东或因此面临销售额损失。第三重压力来自美国版本“集采”，其法律源头是2022年8月签署生效的《通胀削减法案》（IRA），法案首次赋予美国联邦政府直接与药企谈判药品价格的权力，在此之前近20年间，Medicare被法律禁止开展药价谈判。按照IRA规则：FDA获批上市满至少11年的生物制剂，如果过去12个月位列Medicare总支出最高的50种药物，就会被纳入谈判名单，谈判确定的价格将在两年后正式生效。K药的入选几乎没有悬念。默沙东在2025年初提交给SEC的年度文件中已明确表示，公司预计K药将在2026年被政府选中，经谈判后的新价格将于2028年1月1日生效。三重力量叠加意味着：2028 年之后，K 药或将同时失去 “疗效最优”“独家供应”“定价自主” 三重护城河。默沙东并非坐以待毙。过去一年，默沙东的自救举措陆续浮出水面。第一张牌来自中国药企科伦博泰授权的sac‑TMT，也是默沙东“后K药时代”最受市场关注的潜在资产。中金研报指出，sac‑TMT首个全球Ⅲ期研究TroFuse‑005（子宫内膜癌后线治疗）已达成主要终点，公司预计详细数据将在2026年下半年ESMO大会公布，该产品有望于2027年上半年在美国获批。更受期待的数据来自一线非小细胞肺癌。在中国III期研究中，sac‑TMT联合K药对比K药单药，12个月OS率分别为80.4%和68.9%，疾病进展风险降低65%。2026年6月，吉利德与默沙东共同宣布提前终止EVOKE‑03研究，Trodelvy联合K药的方案未能展现OS改善趋势。在同一赛道，sac‑TMT展现出Trodelvy未能实现的协同治疗潜力。目前sac‑TMT已布局17项全球Ⅲ期试验，覆盖7个瘤种。需要注意的是，上述亮眼疗效来自中国临床数据，全球Ⅲ期能否复制该结果仍是最大变数。第二张牌是上半年增速最为突出的Winrevair，也是默沙东眼下确定性较强的增量。该产品上半年实现销售额11.14亿美元，同比增长81%，累计处方量超过3.4万张。分析师预测其销售峰值可达30亿美元~50亿美元。不过受肺动脉高压（PAH）适应症市场天花板约束，它只能作为业绩补充，难以担当替代K药的重任。第三张牌是K药皮下注射剂型Keytruda Qlex，这是默沙东尽力延续K药存量收益的策略，但也伴随着争议。Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，增长势头亮眼。不过在K药静脉剂型2028年专利到期之后，Qlex能否承接住大部分原有市场，很大程度上取决于Halozyme发起的专利诉讼走向。Halozyme手握皮下给药核心技术，指控默沙东Qlex侵犯其15项美国专利以及一项欧洲核心专利，该指控目前尚未得到法院最终裁定。即便诉讼顺利过关，Qlex仅优化给药便利性，并未解决疗效层面的竞争压力。在PD‑1/VEGF双抗展现更优疗效数据的背景下，更快的注射速度很难阻止临床医生选择新一代疗法。第四张牌来自默沙东自身的IO 2.0管线布局。一个容易被忽视、但具备信号意义的变化，体现在公司对PD‑1/VEGF双抗赛道的态度上。2025年下半年，默沙东高管对自礼新医药引进的MK‑2010始终保持审慎，反复强调PFS的改善仍需要OS数据加以验证。但到2026年ASCO大会期间，其态度出现明显转向：公开评价依沃西HARMONi‑6研究的OS获益信号令人印象深刻，同时确认MK‑2010已经达到可推进Ⅲ期临床的成熟状态。行业观点认为，一家药企对竞品从否定转向部分认可，往往是自身内部管线读出积极信号的前兆。整体来看，默沙东过去一年约60%的股价涨幅，本质是市场提前定价其管线在2030年代中期实现700亿美元收入峰值的预期。中金、ARGUS给出上调后的目标价，背后的逻辑是：sac‑TMT、Winrevair等新产品能够填补K药专利到期带来的营收缺口。但这个逻辑面临三重现实约束。第一，sac-TMT需要在一线NSCLC的全球III期研究中复制中国数据——该研究预计2028年1月完成主要指标，恰好与K药专利到期时间重叠。第二，K药单药贡献164亿美元，依然遥遥领先于其他默沙东已上市产品销售总额。第三，PD-1/VEGF双抗的“围剿”本身就是对默沙东肿瘤业务基本盘的侵蚀。默沙东正在经历的，不是一场能否找到下一个K药的赌博，而是一场如何用十个50亿美元级产品拼凑一个300亿美元级缺口的测试。未来几年财报，将是对这一逻辑的持续验证。《每日经济新闻》记者将相关采访问题发送至了默沙东公开邮箱，但截至发稿时未获回复。封面图片来源：每经媒资库

💡  研发是人类探索生命的最勇敢表达。 ↓ 全部新闻原文链接，点击下方「阅读原文」查看 ↓一、药监政策1第12批国家药品集采开标  65种药品全部中选，累计覆盖555种药品，10款原研药首次中选创集采以来原研药中选数量新高，327家企业521个产品中选，4.5万家医药机构报量，集采前市场规模超500亿元创历届国家集采规模新高纪录。来源：新华网2集采引入"二次分量"改革  最低价药品可能不带量，医院按临床价值自主分配剩余采购量，彻底打破"唯低价论"竞争模式，不再按省分量考验企业全国供应配送能力，临床认可度高的优质品种在二次分量中更占优势，集采制度持续迭代完善。来源：中国新闻周刊3原料药优先审评新规实施  化学原料药四类情形可优先审评审批，包括临床急需、罕见病用药、儿童用药和应对公共卫生事件急需药品等，8月1日起正式施行，进一步缩短原料药上市审评审批周期，保障药品产业链供应链长期稳定安全有序运行。来源：国家药监局4国办9号文支持创新药首发定价  健全药品价格形成机制，明确"集采非新药、新药不集采"核心原则，为创新药留出更大市场空间和更长发展窗口，保护企业研发创新积极性，保障专利产品上市初期获得合理利润回报，持续激发产业创新活力。来源：国务院办公厅二、药企动态5康方生物依沃西获批第三适应症  联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌获批上市，头对头击败替雷利珠单抗，患者死亡风险降低34%，III期HARMONi-6研究入组532例，为ASCO成立61年来首个登上全体大会的中国首创新药。来源：21世纪经济报道6康宁杰瑞JSKN016授权Pathos  TROP2/HER3双抗ADC全球独家许可，潜在总额22.18亿美元，首付款1.25亿美元，ASCO公布的I期临床TNBC队列ORR达64.5%、mPFS为7.9个月，不良事件仅25.6%，国产双抗ADC出海再添重磅交易。来源：医药魔方7甘李药业博凡格鲁肽授权欧洲  与美纳里尼达成独家许可，覆盖39个欧洲国家及地区，首付款6200万欧元，里程碑付款最高6.64亿欧元，潜在总额超7.2亿欧元，博凡格鲁肽有望成为全球首款每两周给药一次的GLP-1RA创新双周制剂。来源：证券时报8石药创新阿斯利康合作落地  收到3000万美元首付款，双方新型肝外递送siRNA候选药物战略合作正式进入实施阶段，将在小干扰核酸候选药物领域开展深度合作，后续里程碑付款和特许权使用费按约定节点和年度销售额持续跟进落实。来源：界面新闻三、行业市场9上半年创新药出海1100亿美元  中国创新药BD交易总额约1100亿美元，全球前十中国独占8席，已达2025年全年总额的80%，首付款总额约50亿美元达去年七成，交易模式从简单License-out向NewCo、Co-Co共同开发深度演进。来源：央视新闻10艾力斯引进双抗ADC  与ArriVent达成战略合作，获NaPi2b/MUC16双抗ADC中国独占许可，该药为潜在全球首创，聚焦卵巢癌与子宫内膜癌，IND已于2026年5月获FDA批准，ArriVent计划下半年启动1期临床试验。来源：药研网11百利天恒BL-M14D1全球III期启动  DLL3 ADC联合免疫一线治疗广泛期小细胞肺癌，完成首例受试者给药，ASCO早期数据显示二线患者mPFS为8.1个月、ORR达78.6%、cORR为71.4%，为全球首个该领域III期临床研究。来源：证券日报12生物医药机构调研热度居首  8月以来生物医药获机构扎堆调研，申万一级行业中调研热度居首，百济神州、泽璟制药、九洲药业等11家公司受密集关注，百济神州接待调研机构数量超200家，聚焦管线研发商业化进展及BD出海动态规划。来源：新浪财经四、股市医药13百济神州上半年净利增627%  营收222亿元增26.8%，归母净利润32.71亿元同比大增627.1%，百悦泽全球销售额161.27亿元增28.7%，上调全年营收指引至449-462亿元，扣除经营成本费用利润指引上调至65-71亿元。来源：证券时报14药明康德上半年净利首破百亿  营收289亿元增38.9%，归母净利润110.8亿元增29.43%，全面上调全年业绩指引至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%大幅上调至35%-39%，订单端向好预期持续。来源：中国证券报15泽璟制药首次半年度盈利  营收12.05亿元增220.88%，归母净利润6.4亿元，去年同期亏损超7000万元，商业化产品销售收入同比增长44.3%，技术授权许可收入确认6.6亿元，扭亏为盈标志着公司商业化发展正式进入收获期。来源：21世纪经济报道16荣昌生物上半年扭亏为盈  预计归母净利润约47亿元，营收约58.5亿元增433%，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗国内销售收入持续增长，与跨国药企授权交易贡献重要业绩增量，半年报业绩大幅改善验证创新药产业景气度持续上行趋势。来源：经济参考报五、环球医药17礼来Q2营收230亿美元增48%  替尔泊肽合计销售超148亿美元，Mounjaro销售额99.4亿美元增91%，Zepbound销售近49亿美元，上调全年营收指引至850-870亿美元，瑞他鲁肽III期数据完整支持肥胖、睡眠呼吸暂停等全球注册申报。来源：礼来官网18FDA加速批准首款溶瘤病毒疗法  Tudriqev联合O药治疗晚期黑色素瘤，为FDA 11年来批准的第二款溶瘤病毒产品，曾被FDA拒绝两次后补充更多数据和机制研究终获批，Replimune公司股价盘后大涨，开启肿瘤治疗新路径。来源：Biospace19武田全球首创OX2R激动剂获FDA批准  Orzeyful治疗1型发作性睡病，为首款直接靶向食欲素信号缺失的药物，曾获突破性疗法认定和优先审评资格，基于两项III期研究FirstLight和RadiantLight数据获批上市，整体耐受性优异。来源：武田官网20默沙东上半年亏损55.75亿美元  受收购Terns Pharmaceuticals一次性费用57亿美元影响，K药上半年销售164亿美元增8%，Winrevair销售11.14亿美元增81%，上调全年营收指引至663-673亿美元，K药专利2028年起逐渐到期。来源：第一财经 🌱  每一次临床试验的突破，都是为生命赢得更多可能。