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和前两次相比，百利天恒这次港股IPO的底气确实更足了。 资深分析师：尧   今 对二级市场投资人而言，百利天恒无疑是近几年医药赛道中最受瞩目的标的之一。 它身上贴着中国创新药最光鲜的标签：全球首款双抗ADC的缔造者，一举刷新了当时全球ADC领域单药对外授权的总价纪录，A股药企中千亿市值的稀缺存在。 但撕开标签，这家千亿药企的业绩曲线远非平滑：2024年暴赚37亿，2025年又巨亏10亿，此前收入高度依赖BD合作付款，自主商业化才刚起步。 2026年8月，百利天恒第四次叩响港交所大门。此前三次，要么招股书因6个月有效期届满而自动失效，要么在临门一脚时主动刹车。而这一次，它带着刚刚获批上市的核心产品——全球首款双抗ADC“宜泽康”，重返港股IPO战场。 投资人面前的核心命题，从未如此清晰：到底按照什么形态药企给它估值？ 创始人朱义自己，此前给出的答案是，他的目标不是做一家被并购的Biotech，也不是做一家依赖单一爆款的制药公司，而是2029年成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC），2035年成长为具备全球领先行业地位的成熟MNC。全球领先的早研能力、全球临床开发能力、全球供应链能力——在他看来，前三块拼图已经就位，只差商业化这最后一块。 乐观者看到的是：全球首款双抗ADC已落地销售，BMS合作验证了技术平台的全球价值，通往MNC的路线图清晰可循。 悲观者则认为疑虑并没有消失，暂缓上市的旧问题、商业化的新考验、A+H 估值的天然拉扯，依然全部在线。 无论如何，对百利天恒而言，这次闯关港股，不过是从中国药企走向全球MNC的必经一站。而真正的问题也随之浮出水面：从“全球首创”到“全球卖货”，中间还差几步？从单品驱动的Biotech到管线齐备的MNC，要跨过几道坎？当一家中国药企把“成为MNC”写进招股书，市场是选择相信，还是观望？ 带着这些问题，我们复盘百利天恒这场拉扯了两年的资本大考。 ▲百利天恒上市以来股价走向（截图来源：百度股市通） 这次质地，发生了什么根本改变？ 老投资人都记得百利天恒上次港股IPO的戏剧性场面：已过聆讯、基石就位、超额认购，距离挂牌只剩几天，突然暂缓发行、全额退款。 上次临门一脚为何踩了刹车？ 彼时市场笼统归因为“行情不好”，但圈内真实分歧非常具体，也是至今仍在博弈的三点核心问题。 第一，A+H估值几乎平价。港股医药资金最认“折价安全边际”，这是是A+H二次上市市场通行逻辑：海外机构普遍要求港股股价较A股存在一定幅度折价，以此对冲流动性、市场波动风险；折价空间越大，投资者拥有的安全缓冲越高。但上一轮招股定价基本与A股持平，等于让港股投资者高位接盘、无保护入场。没有折价安全垫，一旦市场转弱，新股很容易破发，风险收益比不划算，所以机构观望、基石谈判压力变大。 第二，业绩太"跳脱"，机构无法给稳态估值。 百利天恒的财报是典型的"创新药脉冲式报表"——BMS大额首付款到账，一年暴赚数十亿；进入里程碑空窗期，叠加持续高额研发投入，第二年随即转为亏损。 第三，此时核心资产尚在“纸面预期”阶段。上次递表时，宜泽康尚未获批，没有任何销售数据，所有估值几乎都押注在“双抗ADC概念+BMS合作预期”上。而彼时港股Biotech环境已然转冷——只有临床数据、没有商业化落地的故事，很难获得理想估值。 多重顾虑叠加，公司最终选择暂缓，本质是不愿在市场情绪差、估值分歧大的时候低价妥协发行。 那么这次再战港股IPO,质地发生了什么根本改变？ 时隔一年再冲港股，百利天恒最大的底气，来自基本面实实在在的质变。2026年成为公司真正的创新药商业化元年：全球首款双抗ADC宜泽康先后拿下鼻咽癌、食管鳞癌两大适应症，全国铺货、入院放量，从纯临床资产变成了有院内销售、有医生处方、有真实患者使用的商业化产品。 这也是本次IPO与前两次最本质的区别：以前市场在赌能不能成，现在市场在算能卖多少、能赚多久、天花板多高。 放眼整个A/H股创新药板块，百利天恒的模型其实非常稀缺：自研FIC平台、自有产能、全产业链闭环，不靠外购技术、不靠简单license-in堆砌管线，还拿下了当时国产ADC史上最大规模的海外授权。 但利好落地的同时，新的顾虑也立刻顶上。 其一，现阶段适应症偏小，大瘤种才是估值天花板。目前获批的鼻咽癌、食管鳞癌均为后线治疗，患者基数有限，难以单独撑起千亿长期市值。但大瘤种的兑现正在加速——三阴性乳腺癌上市申请已获受理，如果获批，将是估值的重要支撑。 其二，单品依赖风险。现阶段百利天恒的估值高度绑定宜泽康。对二级市场来说，这意味着风险高度集中：产品竞争、医保降价、临床不及预期，任何一项出问题，估值都将承压。不过后续管线有T-Bren、BL-M05D1等多款进入注册临床阶段的候选药物，有望陆续实现商业化接力。 其三，烧钱周期远未结束。2025年研发费用25.14亿元；2026年一季度研发投入同比再增40%，经营活动现金流持续为负。公司当前账面现金储备充裕，但创新药全球化是长周期、高投入模式，持续高强度投入之下，稳定融资窗口的支撑不可或缺——这也是公司坚持推进H股上市的核心逻辑之一。 从西南“边缘玩家”到一鸣惊人的大药企 百利天恒的成长路径，在中国创新药行业里堪称“非典型”。 它不靠海归明星科学家的光环起家，也不靠资本催熟快速长大。创始人朱义，1996年在成都温江创办百利药业（百利天恒前身），从化学仿制药和中成药切入市场。1998年推出的抗病毒药物利巴韦林颗粒（新博林），在2003年“非典”期间销量暴涨，当年销售额突破1亿元。这套打法很传统，但很管用——它帮百利攒下了第一桶金，也攒下了后来“敢赌”的底气。 真正的转折发生在2010年。 彼时仿制药业务蒸蒸日上，朱义曾公开表达，预见到未来必将到来的价格血战，果断压下了继续扩张的念头，启动“以仿养创”战略。这个决定在当时看来有点“反人性”——挣钱的时候掉头，不是谁都能下的决心。 最艰难的2021年，公司由盈转亏，每年可用现金流仅剩1000万美元。但神奇的是，它没有像很多转型期的Biotech那样资金链断裂。不是运气好，是朱义对研发节奏的把控足够精准，知道什么时候该快，什么时候该收。 转型以来，百利天恒把所有研发资源都压在了肿瘤领域，十几年没有偏离方向。在中国创新药行业，这种“一条路走到黑”的专注其实很稀缺。大多数公司要么追热点，要么管线铺得太散。而百利，就死磕ADC。正是这份死磕，最终孵化出全球首个获批上市的双抗ADC新药。 管线布局上，核心资产是两款ADC产品：宜泽康（全球首创EGFR×HER3双抗ADC）和T-Bren（HER2 ADC，具同类最佳潜力）。前者已落地商业化，后者处于注册临床阶段。一个“全球首创”已经开卖，一个“同类最佳”正在冲刺，定位清晰，层次互补，至少在管线设计上，它已经不像一家“赌一款药”的公司了。 后续还有BL-M14D1（DLL3 ADC）、BL-M05D1（Claudin18.2 ADC）等多个品种进入临床后期，梯队雏形初现。 具体看宜泽康这款全球唯一获批的EGFR×HER3双抗ADC：2026年6月获国家药监局批准，用于复发转移性鼻咽癌后线治疗；7月又拿下食管鳞癌二线适应症；6月30日完成全球首批发货，正式开启商业化元年。该产品填补了多线治疗失败后肿瘤患者的临床空白，迄今共斩获八项突破性治疗认定——其中国内CDE七项，美国FDA一项。这种认定密度，在国产创新药里并不多见。某种程度上，监管机构已经帮投资人做了一轮筛选。 据招股书，宜泽康的药品注册证、全国供货渠道、千人级肿瘤专业销售团队已全部就位，覆盖全国30个省级行政区及161个城市的医院和药房。这张网铺得还算比较扎实。对于一家从仿制药起家的公司来说，生产和渠道本来就是老本行，真正考验它的是“卖创新药”的能力——这个能力，刚刚开始接受市场检验。 再看其自主研发的靶向DLL3抗体偶联药物（ADC）BL-M14D1，联合阿替利珠单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌的全球III期临床试验已完成首例患者给药。这项研究是全球首个用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的ADC联合免疫治疗的III期研究，也是百利天恒首个独立开展的全球多中心III期临床试验。 回到业绩层面，上市以来的数据直观呈现了这家公司的“脉冲式”特征：2023年营收5.62亿元，净亏7.80亿元；2024年因8亿美元首付款到账，营收飙至58.23亿元，净利37.08亿元；2025年首付款效应消退，营收回落至25.20亿元，再次亏损10.54亿元。 未来业绩能不能真正站稳，核心就看宜泽康在全球市场的商业化落地能力。这点百利天恒内部还是很有信心的，拭目以待。 为什么一定要港股？看懂全球化棋局 很多A股投资者会问：已经在科创板上市，为什么还要去港股？ 站在机构视角，A+H是全球化药企的标配架构。 其一，匹配美元级别的海外投入。海外临床、海外试验、海外团队，每一笔开支都是美元计价。A股只能融人民币，港股可以直接对接全球美元资金——这与公司BMS合作、全球临床推进的国际化业务结构天然匹配。 其二，定价权接轨国际医药估值体系。ADC是全球竞争的赛道，最终估值、合作、并购，都要看国际认可度。港股上市，等于把百利天恒放到全球机构的放大镜下，从A股的“题材股”变成全球可定价的创新药企。 其三，解决人才与合作瓶颈。国际化股权激励怎么发？海外药企合作怎么谈？管线并购整合怎么做？A+H架构的操作空间，远大于单一A股平台。 简单总结：A股负责本土估值与流动性，港股负责全球化与长期产业天花板。 但所有A+H药企的宿命难题，它也逃不掉：A股偏情绪、偏成长溢价；港股偏理性、偏风险折价。本次发行定价，既要照顾A股老股东不被稀释过多，又要给港股新资金留出安全垫——博弈将极为激烈，这也是上市后股价表现的核心变量。 按照百利天恒的规划，未来五年目标明确：2029年成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC）。朱义给出的“入门级”标准有四条：全球领先的早研能力、全球临床开发能力、全球供应链能力、全球商业化能力。“目前前三个能力已经具备，只差商业化。这需要时间和资金，但我们有信心。” 更长期的愿景是，以宜泽康为支点，持续拓展多适应症、多区域临床布局，同步推动管线内其余候选药物开展全球临床开发与海外注册申报，力争在2035年成长为具备全球领先行业地位的成熟跨国制药企业。 复盘百利天恒的港股之路，本质上就是中国创新药这几年的缩影：从靠概念讲故事，到靠产品、销售、数据兑现价值。这一次递表，它不再是赌一个新技术的梦想，而是接受全球资本对商业化能力、管线厚度、盈利确定性、全球化能力的全面重估。 对投资人而言，百利天恒的港股上市结果，不止是一家公司的成败——它将定义，在当下冷淡的港股医药市场，一款FIC ADC药物、一个仿创结合的模式、一桩授权出海的大交易，到底值多少钱。 接下来的发行定价、基石阵容、招股数据更新、大适应症临床节奏，将是市场最核心的跟踪主线。 这场迟到的资本大考，答案已经越来越近。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝