SHR-A1904

ADC创新药核心上市公司明细 以下是一些在ADC（抗体偶联药物）创新药领域具有核心地位的上市公司，涵盖研发、生产及产业链关键环节： 科伦药业（002422） 国内ADC赛道龙头，拥有完整自主ADC平台，管线覆盖HER2、TROP2、CLDN18.2等热门靶点。与默沙东达成超百亿美元合作，SKB264（TROP2 ADC）已进入关键临床阶段，有望成为首个国产出海的ADC药物。 荣昌生物（688331） 国内首个获批ADC新药的企业，维迪西妥单抗（RC48）是全球首个尿路上皮癌适应症HER2 ADC，已实现商业化销售。后续管线RC88（TROP2 ADC）、RC108（CLDN18.2 ADC）处于临床后期，具备海外授权潜力。 恒瑞医药（600276） 国内ADC管线布局最全面的药企，覆盖HER2、TROP2、CLDN18.2、Nectin-4等靶点。SHR-A1811（HER2 ADC）已进入III期临床，SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）等管线持续推进，依托强大商业化渠道加速放量。 百利天恒（688266） 全球首款双抗ADC获批上市，BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）授权BMS，交易金额达84亿美元。下一代ADC技术全球领先，差异化布局避开热门靶点内卷，临床数据优异。 翰森制药（03231.HK） CLDN18.2 ADC赛道Best-in-class潜力股，HS-2008（CLDN18.2 ADC）II期临床ORR数据全球领先，III期临床即将启动，具备大额海外BD预期。 贝达药业（300558） 国内CLDN18.2 ADC赛道进度靠前，BPI-17509（CLDN18.2 ADC）针对肺癌、胃癌多瘤种布局，依托肺癌领域成熟商业化渠道，上市后放量有保障。 映恩生物（2214.HK） 拥有下一代ADC技术平台，DB-1303（TROP2 ADC）临床数据优异，海外授权BioNTech，交易金额超10亿美元，海外临床进度靠前，BD兑现确定性高。 科伦博泰（69006.HK） 科伦药业子公司，专注ADC研发，SKB264（芦康沙妥珠）已进入FDA BLA提交阶段，A166（博度曲妥珠）等管线持续推进，与默沙东合作管线丰富。 药明合联（2268.HK） 全球最大ADC专属CDMO，国内超50% ADC管线由其外包生产，不受单药临床成败影响，直接受益于全球ADC管线扩张，订单持续落地。 凯莱英（002821） 国内小分子毒素生产龙头，ADC全流程CDMO服务能力完善，同步承接国内ADC管线外包订单，商业化产能持续释放。 以上企业覆盖ADC创新药研发、生产、外包服务等核心环节，具备技术壁垒、管线储备及商业化潜力，是ADC赛道的核心标的。投资需结合企业临床进展、BD动态及行业政策综合评估。

远鉴 VantBio 读完需要 19分钟 速读仅需 7 分钟 HER3 逆袭、七雄争霸，以及中国 ADC 改写全球版图的真实筹码 上一篇我们讲完了 ADC 的技术进化——从第一代连三个载荷都挂不稳的鼠源抗体，到第四代双抗 ADC 同时锁两个靶点。结尾留了一个问题：技术工具已经齐备了--剩下的问题是：谁能跑出来？ 全球 ADC 管线中，中国占比超过 60%。 但数字本身只是一个起点，真正值得追问的是：在一个由辉瑞、罗氏、第一三共定义了前三代的赛道里，中国是怎么从跟跑者变成定义者的？ 以及：中国的优势是结构性的还是阶段性的？是可复制的还是 window of opportunity？ 这篇文章拆五件事—— 为什么是这十年：从 2015 年药审改革到 2024 年 IND 申请量翻了 44 倍——中国 ADC 的崛起不是突然冒出来的，是一个系统性生态的十年建设结果。 双料主导：单靶 ADC 中国占全球 license-out 的~90%、双抗 ADC 中国占临床管线的 60%。不是"也在做"，是"在定义赛道"。三层支撑：工程化、临床效率、资本飞轮。 HER3 逆袭：一个被宣判"不可成药"三十年的靶点，如何在 2025 年跌入至暗时刻（默沙东撤回），又在 2026 年全面开花——而这次开花的四棵树，四棵都种在中国土里。 七雄争霸：EGFR×HER3 这一个靶点组合上，七家中国公司同时在跑--但不是在"撞车"，是七种不同的 DAR/载荷/连接子组合在同时试错。这才是真正的平台深度。 两种战略 + 资本新玩法：恒瑞的"全靶点合围" vs 百利的"FIC 单点突破"--同一种判断的两种下注方式；以及三条出海路径--BD、NewCo、借壳上市--为什么标志着从"卖分子"到"卖公司"的结构性升级。    前传：从 70 到 3073——理解"为什么是中国"的十年跨度 2015 年，中国全年受理的 IND（新药临床试验申请）只有70 件。CDE 审评积压超过 2.2 万件，一个新药从递交 IND 到拿到批件动辄两到三年。药企宁愿去 FDA 做临床试验--不是 FDA 更快，是中国太慢。 同年，国务院第 44 号文件启动了此后十年中国制药史上最深刻的一次制度变革。三件事改变了底层生态，缺一不可-- 审评速度从瓶颈变成加速器。 CDE 扩编、60 个工作日默示许可、四条加速通道。2017 年中国加入 ICH——药品审评标准从"中国特色"切换到"全球通标"。这对 ADC 意味着什么？中国药物数据第一次被 FDA 和 EMA 当作"自己人"看待——MNC 买中国 ADC 时不需要重新做一套数据包。 资本开了一扇从未有过的门。 2018 年港交所 18A 章——允许未盈利 biotech 上市。2019 年科创板跟进。资本退出通道被打通，VC 才敢往早期管线投钱。这对 ADC 意味着什么？ADC 开发烧钱速度远超小分子——没有 18A 和科创板，恒瑞之外的 biotech 根本撑不到 BD 那一天。 人才完成了关键的一轮回流。 2015-2020 年间，大批在辉瑞、罗氏、安进、第一三共积累了 15-20 年经验的中国科学家回国。百利天恒的朱义、康宁杰瑞的徐霆、恒瑞的 ADC 团队——这群人的共同点是：他们知道 MNC 在找什么，也知道怎么做出来。这对 ADC 意味着什么？中国 ADC 不是"便宜替代"——是第一波真正理解全球质量标准的人，在本土搭出了能通过 MNC 尽调的 CMC 体系。 三件事合在一起：2024 年，中国 IND 申请3,073 件--44 倍。获批 1 类创新药中国产占比86.8%。 而 ADC 恰好是这个生态的第一个"压力测试"。它需要工程化深度、临床效率、CMC 能力三件事同时在线--中国是目前全球为数不多的把这三件事配齐了的地方。 这就是"从 70 到 3073"和"90%、60%"之间的那段路。十年前没人讨论中国 ADC——因为那时候连 IND 都要等三年。    双料主导：两个数字和三个"为什么" 先看两个数字。 数字一：单靶 ADC 领域，中国资产占全球 license-out 交易的 ~90%。这个数字的含金量，不在于“高”，而在于 “选择指向”。 这意味着，MNC--辉瑞、罗氏、阿斯利康、默沙东--来中国谈 ADC 授权，不是在“考虑范围内”谈，也不是“重点评估对象”谈，而是几乎只能在这里谈。 当全球头部玩家把 BD 预算和临床资源集中投放到同一个地域时，这不再是一个市场选择题--这是一个供应链事实。中国的 ADC 资产，已经成为全球 ADC 产业版图中不可绕过的供给端。 数字二：双抗 ADC 领域，全球>100 款进入临床的分子中，中国占了60 余款--60%。 但比例只是量级的注脚。真正改写剧本的是这一条：全球第一个获批上市的双抗 ADC，不是来自第一三共，不是来自 Seagen，甚至不是来自任何一个欧美 MNC--来自四川的百利天恒。--在双抗 ADC 这条起跑线上，中国不仅占据了数量上的六成，还拿下了时间线上的第一。 这两个数字放在一起，意味着同一件事：在第三代 ADC 上，中国是跟跑者和追赶者。在第四代 ADC 上，中国是定义者。 这是怎么发生的？三个"为什么"。    为什么一：工程化能力——不是"便宜替代"，是"技术自主" "中国人擅长工程化"——这句话太笼统。具体到 ADC 上，三件事： 糖定点偶联。传统偶联技术（赖氨酸/半胱氨酸随机偶联）产生的是不均一的混合物——每颗抗体上载荷的数量和位置都不固定。中国公司（百利、康宁杰瑞、基石等）的糖定点偶联平台让 DAR 均一化成为可能——这不是省钱的问题，是 CMC 一致性、批次间可重复性的问题。MNC 买的是"能稳定生产的分子"，不是"实验室里做出来的那一批"。 双抗平台。百利天恒的 SEBA 双抗平台、康宁杰瑞的 CRIB 双抗平台——这些不是 license-in 的技术。是自主开发的。BL-B01D1 的 EGFR×HER3 双特异抗体 SI-B001，从发现到获批，全链条在中国完成。 载荷创新。所有七家中国 EGFR×HER3 玩家全部使用 Topo I 抑制剂——没有一个用 MMAE。不是"跟风第一三共选 Topo I"，是理解了旁观者效应对实体瘤异质性的关键作用后做的独立判断。百利天恒的 Ed-04 载荷在 AACR 2023 的临床前数据中抗肿瘤活性优于第一三共的 DXd——载荷不是复制品，是竞争品。    为什么二：临床效率——时间本身就是壁垒 McKinsey 全球研究院的量化：中国平准化药物开发成本是全球公司的1/2.7。 不是"一样的东西便宜做"。是三个因素叠加： 患者入组速度。据行业估算，中国 I 期 IND 到首例入组中位数约6-7 个月——全球最快。ESCC、NPC 这些在欧美需要跨国多中心协调的瘤种，中国单一中心就能完成入组。BL-B01D1 的 ESCC III 期（近 500 例）从启动到读出——比同规模全球多中心试验快了多少？ 平行而非串行。中国监管允许 IND 同时启动多个队列的剂量探索——而不是像 FDA 要求的那样先爬完一个剂量再开下一个。 患者基数。EGFR 突变 NSCLC 在中国是非小细胞肺癌中最常见的亚型——每年几十万新患者。一个 TKI 耐药后的 III 期试验，找到足够的 HER3 表达患者——在中国是几个月的事，在欧美是一两年的事。 这不是"低成本"。这是时间不对称优势——而时间在新药开发中，就是市值差异的首位驱动变量。    为什么三：资本飞轮——BD 不是"卖掉"，是"加油" 这是经常被误读的一点。 有人说"中国 biotech 缺钱，只能卖身给 MNC"。但换个角度看：中国 ADC 资产已经建立了一个自我强化的资本飞轮—— MNC 为中国验证过的 ADC 分子支付溢价 → 收益反哺下一代 ADC 技术平台 → 平台产出更多验证过的分子 → 更多 MNC 愿意支付更高溢价 → 正反馈循环形成。 百利天恒是最干净的案例。2023 年 12 月，BMS 以$8 亿首付、总额最高$84 亿的代价拿下 BL-B01D1 的海外权益——当时这个分子连一个 III 期数据都还没出。BMS 买的不是"一个药"，是一个已经验证的双抗 ADC 平台证明案例。 一年半之后，BL-B01D1 拿下了两个 NMPA 批准、在 ESCC III 期中拿出了 OS 9.8 vs 7.2 个月的数据。$8 亿首付在那个时点被嘲笑"BMS 烧钱"——现在看来，BMS 的 timing 恰好是市场定价效率的证明。 BD 不是耻辱。BD 是飞轮的第一推力。 而到了 2026 年上半年，这个飞轮的转速只增不减。2026 H1，中国创新药 BD 出海（license-out）总额达到**$1,004 亿**，已接近 2025 全年的$1,356 亿。全球 Top 10 BD 交易中，中国作为卖方的占8 席——与 2025 年持平。超过$100 亿的单笔交易有 3 笔：石药→阿斯利康（$185 亿）、恒瑞→BMS（$152 亿）、信达→辉瑞（$105 亿）。更重要的是，Top 5 大单中 4 个是"平台型/多资产打包"交易——MNC 买的不是一个分子，是一整套持续产出分子的能力。恒瑞与 BMS 的$152 亿交易甚至是一笔双向授权：oncology 出海 + immunology 入华。不是"卖身"，是"换家"。 当 MNC"几乎只在中国买 ADC"，而卖方又有了"你不买，我有别的路"的底气——定价权的天平正在倾斜。2026 H1 的首付比例升至 5.8%（2025 年为 5.2%），就是最直接的证据。    HER3 逆袭：一个靶点的三十年翻身仗 如果要选一个故事，讲清中国 ADC 何以走到今天--这个故事，无疑是 HER3。    前传：三十年，全是失败 HER3 和 HER2 是一对兄弟受体。HER2——赫赛汀的靶点——1998 年就获批了，催生了千亿美元市场。 HER3 呢？三十年来，所有针对它的单抗和双抗，全部失败了。 为什么？因为 HER3 没有内在激酶活性——kinase-dead。你堵住了它，它会通过 EGFR、HER2、MET 旁路绕过去。就像一个没有门把手的门：你推不动它，但它后面有四扇窗户。单独堵这扇门是没用的。 三十年来，"HER3 不可成药"是行业常识。    转折：ADC 改变了游戏规则 ADC 不关心你能不能堵住靶点的信号。ADC 关心的只有三件事：抗体能不能找到靶点、靶点能不能被吞进去、载荷能不能在细胞里释放。 HER3 的高内化效率——三十年来一直被看成"堵住了也没用"的负资产——在 ADC 的坐标系里，变成了最好的正资产。"一接触就吞进去，一吞进去就放毒"。你不需要堵住信号——你只需要让 HER3 当快递地址。 第一三共和默沙东最早看到了这个逻辑。HER3-DXd 进入 III 期，加速批准在望。    至暗时刻：2025 年 5 月，默沙东撤退 2025 年 5 月 29 日，默沙东自愿撤回 HER3-DXd 的美国上市申请。 III 期 HERTHENA-Lung02 的数据—— PFS：5.8 vs 5.4 个月，HR 0.77，赢了 ✅ OS：16.0 vs 15.9 个月，HR 0.98，完全打平 ❌ ≥3 级 TRAE：57.9% vs 46.1%，更高 ❌ ILD：5.2%，两例死亡 ❌ PFS 赢了 0.4 个月。OS 完全没赢。毒性反而更重。结论：肿瘤缩小了，但人没活更久。默沙东撤了。 同一时间，BioNTech 的 YL202（另一款 HER3 ADC）因安全性暂停。 全世界质疑：HER3 到底行不行？    2026 年全面开花：四棵树，全种在中国土里 十四个月后，2026 年 7 月，四件事同时发生—— 恒瑞 SHR-A2009：已递交上市申请。国产首个 HER3 ADC，全球第二。I 期数据 ORR 46.9%、PFS 9.6 个月——两项均优于 HER3-DXd 的 II 期数据（29.8%和 5.5 个月）（注：I 期与 II 期跨试验对比，仅作量级参考，非头对头）。III 期中期分析达到主要终点。 百利天恒 BL-B01D1：全球首个获批的双抗 ADC。2026 年 6 月鼻咽癌、7 月食管鳞癌——连续两个 NMPA 批文。ESCC III 期 OS 9.8 vs 7.2 个月。 康宁杰瑞 JSKN016：首创 TROP2×HER3 双抗 ADC，TNBC ORR 61.3%（IRC 评估），mPFS 7.9 个月。2026 年 8 月以$1.25 亿首付授权给 Pathos AI，总额$20.93 亿。 思道医药 DM002：全球首创 MUC1×HER3 双抗 ADC，胰腺癌早期信号（1 PR + 5 SD）。 同一个 HER3 靶点，四条完全不同的技术路线--单靶、EGFR 双抗、TROP2 双抗、MUC1 双抗--全部在中国公司手里并发推进。 这不是偶然。这需要： 四家独立的公司，四套独立的 ADC 平台 四种不同的偶联和载荷技术 四个不同的适应症策略 同时。在同一时间窗口。全在中国。 市场用了"彗星号→波音 707"这个比喻：HER3-DXd 证明了"HER3 ADC 能飞"（PFS 赢了等于飞起来了），但它有结构性缺陷（OS 没赢等于天上解体了）。而恒瑞要回答的问题是：这一次，能不能用更深的疗效窗口（I 期 PFS 9.6 个月 vs HER3-DXd II 期的 5.5 个月）（注：I 期与 II 期跨试验对比，仅作量级参考，非头对头），跨过 OS 这道坎？ 这就是中国 ADC 的叙事优势——不是在"抄答案"，是在先驱者的学费上写自己的答卷。    七雄争霸：不是撞车，是七种假设同时试错 HER3 逆袭只是故事的一条线。真正让人震撼的，是 EGFR×HER3 这一个靶点组合上，七家中国公司同时在跑——而且在跑不同的路。 企业 载荷 DAR 差异化策略百利天恒  BL-B01D1 Ed-04 (Top1i)8 高 DAR+旁观者效应，疗效优先。已获批两个适应症。映恩  DB-1418 Top1i (DIBAC) — FDA 快速通道；Avenzo 借壳上市推管线。华东  HDM2024 Topo I — 中美双报。君实  JS212 Exatecan (Top1i) — Fab-EGFR + scFv-HER3 非对称结构。基石  CS5007 Exatecan (Top1i)≈4 亲水 CSL20 连接子——血浆中游离载荷<0.5%，HNSTD 30mg/kg。安全优先。康宁杰瑞  JSKN021Top1i + MMAE 双载荷 — 糖定点偶联+双抗体+双载荷——抗耐药。信达  IBI3005 Camptothecin (Top1i) — 海外 198 例，2027 读出。    七家的共同选择 全部使用 Topo I 抑制剂载荷。没有一家用 MMAE。 这不是"跟风"。这是独立判断的聚合：在实体瘤的异质性微环境中，Topo I 的旁观者效应——载荷从被杀死的肿瘤细胞中渗透到邻近细胞——是覆盖低表达亚克隆的唯一机制。MMAE 做不到这一点。七家中国公司的研发团队在同一年做出了同一个技术判断（推断，基于公开管线选择的一致性）。    七家的分歧 分歧在 DAR 和安全性策略上。 百利天恒赌 DAR=8——更高的载荷密度，更强的杀伤力，以疗效推快获批。它赌对了——BL-B01D1 已经从 III 期读到了获批。但高 DAR 也意味着更重的毒性负荷。能不能在前线推进，取决于长期安全数据。 基石药业赌 DAR≈4——更低的载荷，更稳定的连接子（亲水 CSL20）、更干净的血浆分布、HNSTD 高达 30mg/kg。低 DAR 策略的可及剂量上限更高——你可以给更多药而不触及毒性天花板。但"安全窗更宽"在临床上是否等于"等效或优效于高 DAR"——需要 III 期头对头。 康宁杰瑞赌双载荷——Top1i+MMAE 同时挂在一颗抗体上。理论上：两种不同机制的毒药同时进入同一个癌细胞，耐药概率显著降低。但临床前到临床的转化、双载荷的 CMC 复杂度——都是未知。 这三条路分别对应三个终极问题： 疗效和安全性是不是鱼与熊掌？（百利 vs 基石） 双靶点加双载荷，是 1+1>2 还是画蛇添足？（康宁杰瑞） 而七家在同一个靶点组合上同时试不同的答案——这不是内卷。这是中国 ADC 平台深度的压力测试。 如果七家全部失败了，说明靶点错了。但如果有一家跑通了，说明平台逻辑是对的--而其他六家不是 loser，是这个赛道深度的一部分。 但 EGFR×HER3 只是中国双抗 ADC 棋盘上的一条线。 2026 年 ASCO 年会上，5 款中国双抗 ADC 同台亮相--覆盖了四组不同的双靶组合： EGFR×HER3（百利天恒） TROP2×HER3（康宁杰瑞 JSKN016） HER3×MUC1（思道医药 DM002） EGFR×c-Met（正大天晴 TQB6411、多玛医药 DM005） 正大天晴的 TQB6411 爬到 6.6mg/kg 仍未触达剂量限制性毒性，在 ≥4mg/kg 剂量下 ORR 达到 50%、DCR 100%、ILD 发生率为零（注：在目前已爬坡剂量范围内，仍需更大样本量验证）。EGFR×c-Met 这条线可能正在浮现为第二个"中国验证"的双靶组合。 同一个时间窗口，同一个 HER3 靶点搭配了三种不同的"搭档"（EGFR、TROP2、MUC1），再加上不依赖 HER3 的 EGFR×c-Met--中国没有在赌单一靶点组合，中国是在定义双抗 ADC 这个品类里"哪些组合值得做"。这才是"定义赛道"的真正含义。    两种战略：恒瑞的广度 vs 百利的深度 如果说七家公司在同一个靶点组合上各走各路，体现了中国 ADC 的"横向密度"——那恒瑞和百利的分歧，体现的是"纵向深度"：在同一套生态里，两种完全不同的公司可以在同一个时代被同时验证。    恒瑞：全靶点合围 恒瑞的 ADC 平台叫 HRMAP--一套模块化的偶联-载荷-连接子系统。它的逻辑是："我不知道哪个靶点会赢，所以全部下注。" 看看恒瑞已经推上临床的 ADC 管线—— 靶点 核心资产 临床阶段 HER2 SHR-A1811 III 期（5 项 CDE 突破性治疗认定） HER3 SHR-A2009 已递交上市申请（FDA 快速通道） TROP2 SHR-A1921 II 期（美国 II/III 期同步） CLDN18.2 SHR-A1904 I 期（已授权默克，€1.6 亿首付+总额€14 亿） CD79b SHR-A1912 II 期 Nectin-4 SHR-A2102 I 期 c-MET HRA00129-C004 I 期 EGFR×B7-H3 SHR-1826 I 期（全球首创双抗 ADC） 八个靶点，八条管线--从 HER2（最拥挤的赛道）到 EGFR×B7-H3（还没有人跑过的赛道），全线覆盖。平台每年稳定产出~10 个 FIC/BIC 临床前候选物。 恒瑞的逻辑本质上是一个概率游戏：八个靶点里，不需要全部成功。只要有两三个跑出来——特别是在 HER3、TROP2 或 CLDN18.2 这样的大靶点上——整个平台的投入就被覆盖了。剩下跑不出来的那些，不是失败，是"对冲成功的代价"。以相对有限的平台投入撬动八个靶点的并行推进——这笔账，MNC 算得比谁都清楚。    百利：FIC 单点突破 百利天恒没有八条管线。它的故事从头到尾只有一个分子：BL-B01D1——全球首个 EGFR×HER3 双抗 ADC。 百利的逻辑和恒瑞恰好相反："我知道双抗是正路。我赌第一个证明它的，是我。" BL-B01D1 的 SEBA 双抗平台是自主开发的。SI-B001 双特异抗体从发现到获批，全链条在四川完成--没有 license-in、没有 MNC 合作方、没有海外 CRO。2023 年 12 月，BMS 以$8 亿首付+总额最高$84 亿拿下海外权益时，BL-B01D1 连一个 III 期数据都还没有。BMS 赌的与其说是一个分子，不如说是**"双抗 ADC 这个概念的第一个证明案例"**。 2026 年 6 月和 7 月，BL-B01D1 连续获批鼻咽癌和食管鳞癌两个适应症——全球首个获批的双抗 ADC，诞生在中国四川。ESCC III 期的数据：OS 9.8 vs 7.2 个月（HR 0.64）、PFS 4.2 vs 2.0 个月（HR 0.50）--PFS 和 OS 双阳性。在 HER3-DXd 用"PFS 赢、OS 输"给整个赛道泼了冷水之后，BL-B01D1 的 OS 阳性数据是双抗 ADC 品类的第一针强心剂。    同一枚硬币的两面 维度 恒瑞 百利天恒平台逻辑 模块化平台→批量产出分子 单平台→一个分子做到极致管线策略 8 靶点全线覆盖，用广度对冲不确定性 一个靶点组合，用深度赌一个答案风险结构 任何一个靶点失败不致命；平台价值独立于单药成败 一个分子的成败决定公司命运资本路径 BD（CLDN18.2→默克）+ NewCo→IPO（Kailera）+ 自主出海 单一 BD（BL-B01D1→BMS，$84 亿总额）最优战场 "我需要在多个靶点上同时证明平台的可复用性" "我需要证明双抗 ADC 这个概念能跑通——率先获批就是胜利" 两条路都跑出了结果。恒瑞的 SHR-A2009 已递交上市申请，SHR-A1904 已授权默克，Kailera 已纳斯达克上市。百利的 BL-B01D1 已拿下两个 NMPA 批文，BMS 的$84 亿 deal 正在兑现。 这不是"谁对谁错"--是同一个判断（"ADC 是未来十年肿瘤治疗的主战场"）的两种下注方式。恒瑞下了八注小的，百利下了一注大的。两种模式同时在 2023-2026 年间被验证——而这恰恰说明中国 ADC 的崛起不是一个公司的运气，是一个生态的结构性优势。生态足够深，才能同时容纳两种截然不同的成功路径。    资本新玩法：三条出海路径，一个结构性转变 中国 ADC 资产出海，已经从"卖分子"进化成了"卖公司"。    路径一：BD 授权--传统之路，但量级已变 百利天恒→BMS，$8 亿首付+总额$84 亿。2023 年 12 月。创下了中国 ADC 出海交易的双纪录：首付最高、总额最高。而 BL-B01D1 获批后，这些数字从"预期"变成了"定价锚"--此后每一笔 EGFR×HER3 ADC 交易，都会被对标这个锚。 康宁杰瑞→Pathos AI，$1.25 亿首付+总额$20.93 亿+$6250 万认股权证。2026 年 8 月。TROP2×HER3。Pathos 是一家 AI-native biotech——AI 公司付 1.25 亿美元现金买一个中国双抗 ADC。这意味着 ADC 资产在买方面前已经有独立于国别的定价逻辑。 而 2026 年上半年，BD 授权的结构本身在进化。石药→阿斯利康$185 亿、恒瑞→BMS $152 亿--这两笔交易的共同特点是**"平台型打包"：买的不是一个分子，是一整套持续产出分子的能力。恒瑞与 BMS 的交易更特殊--它是一笔双向授权**：恒瑞的 oncology 管线出海，BMS 的 immunology 管线入华。不是"卖身"，是"换家"。当中国 biotech 从"分子供应商"升级为"创新对等交换方"--BD 就不再是单向的技术输出，而是双向的能力互补。    路径二：NewCo--从"一次性出售"到"股权化价值捕获" 恒瑞→Kailera 是标杆。 2024 年 5 月：恒瑞将 4 个 GLP-1 资产注入新成立的 Kailera，获得$1.1 亿首付+19.9%股权。 随后两年：A 轮$4 亿、B 轮$6 亿。 2026 年 4 月：NASDAQ IPO，$6.25 亿募资，首日市值>$20 亿。 全过程不到两年。恒瑞保留的 19.9%股权在 IPO 时的价值，远超如果它只拿首付+里程碑的传统 BD 收入。 康诺亚→Ouro→吉利德则走了一条更快的路。2024 年 11 月将 CM336 注入 Ouro，16 个月后吉利德以最高$21.75 亿收购 Ouro。康诺亚预计回报$2.5-3.2 亿--是$1600 万首付的~20 倍。 NewCo 的核心创新不在结构，在对价形式：股权替代了纯现金。而股权价值取决于 NewCo 的后续融资和退出--本质上是把中国 biotech 绑上了全球资本市场的那艘船。    路径三：借壳上市--去纳斯达克的路在变 2026 年 7 月，映恩生物的 EGFR×HER3 ADC（DB-1418）被 Avenzo Therapeutics 注入一个反向合并计划。Avenzo 反向合并 Rallybio--一家已上市的纳斯达克 biotech--同时完成$2.15 亿 PIPE 融资。 不需要 IPO 承销。不需要路演。不需要二级市场定价博弈。一次反向合并+PIPE，管线推上纳斯达克。 金赛药业走得更极端。2025 年 12 月，金赛将 GenSci098（TSH 受体拮抗剂）注入 Yarrow Bioscience--同一天，Yarrow 反向合并 VYNE Therapeutics，完成上市。资产在实验室里、挂牌在纳斯达克上--间隔不到一天。    三条路径不是互斥的--是同一类资产在不同 derisking 阶段的套利 阶段 最优路径 代表 早期（临床前→I 期）BD 授权 百利→BMS（2023.12） 中期（I 期→II 期）NewCo 恒瑞→Kailera（IPO 2026.4） 晚期（II 期→注册）借壳上市 映恩→Avenzo（2026.7） 三条路径的存在本身就是一个信号：中国 ADC 资产的退出通道不再是单行道。BD 堵了，有 NewCo。NewCo 慢了，有借壳上市。 而多元退出通道的最终效果，是对上游资产定价的抬升——因为卖方有了议价权："你不买，我有别的路。"    收尾 中国 ADC 的优势，拆到底，是四件事的叠加： 制度基础设施：2015 年药审改革→ICH 接轨→18A/科创板→人才回流--十年建成。没有这个底座，一切技术优势都是空中楼阁。 工程化深度：不是"便宜"，是能在同一个靶点上同时跑七种不同的 DAR/载荷/连接子组合--这种试错密度，只有在中国能做到。 战略多样性：恒瑞用全靶点合围对冲不确定性，百利用单点突破赌一个 FIC——同一个生态同时容纳两种相反的路径，并且两条都跑出了结果。这不是运气，是生态足够深。 资本出口多元化：BD→NewCo→借壳上市--三条路并行，议价权在卖方。2026 H1 全球 Top 10 BD 交易中国占 8 席，不是偶然。 但优势不等于胜势。 中国 ADC 赢得了数量--两个 90%和 60%的数字。但还没有赢得质量。HER3-DXd 的教训挂在墙上：PFS 赢了，OS 没赢--肿瘤缩小了，人没活更久。 恒瑞、百利、康宁杰瑞、基石--这四家正在替整个中国 ADC 赛道回答同一个问题：这一次，会不会不一样？ 赢数量是一回事。赢质量是另一回事。第三篇将会回答：哪些 ADC 资产真正配得上高估值——以及为什么。    本文在 ADC 三部曲中的坐标 这是远鉴 ADC 系列的第二篇。如果你只读了这一篇，可以用以下四层框架去评估任何一家中国 ADC 公司： 层次 问题 本文对应的章节 底座 它享受到了中国制度基础设施的红利吗？ 引子 · 前传 能力 它的工程化平台是真的有深度，还是在讲 PPT 故事？ 双料主导 + 七雄争霸 战略 它选的是"全靶点合围"还是"FIC 单点突破"？两种路径的风险结构完全不同。 两种战略 出口 它的退出路径是什么？BD/NewCo/借壳——不同阶段选不同的路。 资本新玩法 四层都具备的公司，享受的是结构性溢价。只具备一两层的公司，可能只是在窗口期里游泳。    这篇文章没覆盖的问题 这篇文章建立了一个"中国 ADC 为什么强"的正面论证框架。但它没有系统地回答反面问题——什么东西可能让这个故事不成立？以下三个风险维度需要在第三篇中展开： 地缘政治：如果美国出台针对中国生物医药的限制政策（类似 BIOSECURE Act 扩大版），BD 交易和借壳上市通道会受到多大冲击？ 竞争者反扑：第一三共、Seagen（辉瑞）、阿斯利康在第四代双抗 ADC 上的布局--他们会不会在 2027-2028 年用数据反超？ OS 这道坎：HER3-DXd 证明了"PFS 赢不等于 OS 赢"。如果恒瑞和百利的 III 期 OS 也没赢，市场会怎么重新定价整个中国 ADC 赛道？ 这些不是悲观假设——它们是一个成熟投资框架必须容纳的反面情景。第三篇会逐一展开。 （下一篇：《价值的分水岭——从 PFS 到 OS，ADC 投资的下一步》） 本文数据来源：Cheung et al., Physiological Reviews (2026)；McKinsey MGI 中国生物制药速度经济学报告；NMPA/CDE 公开信息（2024 年度药品审评报告）；公司公告（百利天恒/恒瑞医药/康宁杰瑞/映恩生物/Avenzo/Rallybio/正大天晴/多玛医药/信达生物/石药集团）；默沙东 HER3-DXd 撤回公告；BMS/Pathos AI 交易公告；2026 ASCO 年会口头报告；36 氪 2026 H1 BD 全景分析；Vision Life Sciences 中国生物技术出海授权追踪。跨试验数据对比仅用于理解量级，不能视为头对头比较。本文不构成投资建议。