Pembrolizumab/Hyaluronidase

大型药企一边拥有数十亿美元研发预算和大量内部管线，一边仍在全球范围内密集寻找可以授权、合作或收购的新药资产。 真正的问题是：现有核心产品收入的下降相对确定，新药成功却高度不确定。由于新药开发周期长、失败率高，而少数核心产品又可能贡献一家药企近半收入，管线补充必须提前多年开始。 IQVIA将2025—2029年视为新一轮显著的药品独占权到期周期。按净生产商价格口径，专利和市场独占权到期预计造成超过900亿美元销售损失，高于此前两个五年周期。 按"现有多少收入暴露于独占权到期风险"的口径，到2030年全球生物医药行业可能有超过2300亿美元收入面临影响。两组数字并不矛盾：前者估算实际可能流失的净销售额，后者统计面临风险的原研产品收入规模。 这就是所谓的"专利悬崖2.0"，一组相互接近的产品生命周期转折点：仿制药或生物类似药进入、支付价格变化、医院采购转移、市场份额下降，最终共同改变药企的收入结构。 前序研究报告：2026，重新认识生物医药产业：创新链正在怎样重组？ 生物医药大产业：6类企业、4种收入与3种风险 生物医药产业，少数赢家的“游戏” 一、核心药物到期，可能影响一家公司的近半收入 专利到期后，原研药不一定立即失去全部销售。变化取决于产品类型（小分子还是生物药）、竞争者数量和上市时间、替代方式和医生患者意愿、原研企业降价策略、不同国家的采购和支付制度，以及是否仍有部分适应证或剂型受到保护。 但对大型药企而言，真正危险的是销售额出现一次下降之后没有新产品接上。 全球大型药企的收入并不平均分布在几十款产品上。默沙东2025年总销售额650.11亿美元，Keytruda及皮下注射产品Keytruda Qlex销售额316.80亿美元，占比约49%，公司预计该产品将在2028—2029年间受到生物类似药竞争的重大影响。百时美施贵宝2025年Eliquis贡献144.43亿美元收入，接近公司481.94亿美元总收入的30%；同时已受仿制药侵蚀的Revlimid同比下降49%、Sprycel下降62%、Abraxane下降58%。诺华的Entresto于2025年7月在美国失去独占后第四季度全球销售同比下降43%。 要替代一款年销售超300亿美元的核心产品，即使每款新药达到50亿美元峰值销售额，也需要六款以上才能在静态数字上接近。而新产品还需要数年放量，其中部分会低于预期，部分适应证会失败，部分市场受到支付和竞争限制。 专利到期的压力不只是一张未来日期表，它会逐步反映在销售额、毛利、研发预算承受力、企业估值、并购决策和组织重构中。对高度依赖核心产品的药企，独占权到期甚至可能改变整个公司的战略方向。二、"专利到期日"不是一个简单日期，小分子和生物药掉下悬崖的方式也不同 FDA明确区分了专利和监管独占权：专利由专利机构授予，可覆盖化合物、制剂、用途、生产方法和装置；监管独占由药品监管机构在批准时依法赋予，与专利可同时存在也可单独存在。 一款药物可能同时拥有多层保护：化合物专利、晶型/制剂专利、给药方法专利、适应证专利、工艺专利、装置专利、监管数据及市场独占、专利期限补偿、儿童用药附加独占期，以及专利诉讼或和解的影响。因此"最早一项专利到期""核心化合物专利到期"和"仿制药实际进入市场"可能是三个不同时间点。 不同国家情况也各异，药企管理的并非一个全球统一日期，而是一张按国家、专利、适应证和竞争者拆分的独占权地图。 小分子药和生物药掉下悬崖的方式不同。 小分子失去独占后面对仿制药竞争，化学结构明确、开发难度相对较低、进入企业可能较多，价格下降可能较快幅度较大。生物药面对的是生物类似药：分子复杂无法完全复制、工艺分析和临床要求更高、进入企业通常较少、替代受产品和国家政策及医生决策影响、价格下降通常更渐进。IQVIA预计2025—2034年将有118种生物药面临专利到期，涉及约2340亿美元销售规模，明显高于此前十年。 这也是"专利悬崖2.0"与早期仿制药浪潮的重要差别：本轮到期产品包含更多高销售额抗体和生物药，竞争发生方式更复杂，原研企业也拥有更多通过给药方式、组合疗法和临床证据延长产品价值的空间。三、大药企应对专利悬崖，同时使用四条路径 面对独占权到期，大型药企很少只采取一种方式。 四条路径不是相互替代的。一家药企可能一边为现有产品扩展适应证和新剂型，一边推进内部项目，同时从Biotech获得临床资产，并收购拥有关键技术平台的公司。 真正的管线战略不在于选择"自研还是外购"，而是决定哪些能力必须内部掌握、哪些适合合作、哪些需要完全控制、企业能承担多大的科学和交易风险。 关于延长产品生命周期。 扩大适应证、开发新剂型（如皮下注射）、联合治疗和进入新市场都是常见方式。判断其价值的关键不仅是企业是否获得了新专利，而是新产品是否带来了可验证的临床、使用或交付价值。 默沙东2025年推出Keytruda Qlex皮下注射，百时美施贵宝推出Opdivo Qvantig：这些可改善给药流程并保留部分品牌价值，但不意味着核心分子的生物类似药竞争已经消失。生命周期管理可减缓收入下降、拓宽患者群体，却通常不能完全替代新分子和新机制的持续出现。 关于为什么不能只依靠内部研发。 IQVIA统计显示新兴生物医药企业约占全球临床阶段管线的70%，2020—2024年全球上市新活性物质约65%最初由新兴企业发起。药物创新已形成分工：大学发现新机制、小型Biotech围绕单一技术高强度开发、大药企利用全球临床注册制造和商业化体系放大成功项目。 大药企购买外部管线，本质上是在购买已发生在自身组织之外的科学创新和早期风险承担。四、新管线很难替代重磅药：大药企寻找的是能填补组合缺口的资产 核心药品失去独占是确定性较高的收入下降，而新管线能带来的收入具有多重不确定性：临床可能失败、审批可能晚于预期、适用人群可能较窄、竞品可能率先上市、支付可能限制使用、生产可能制约供应。 假设一家药企五年后失去一款100亿美元核心药物，现在引入五项各30亿美元峰值预期的临床资产。如果其中一项失败、一项延期三年、一项只实现10亿峰值、一项需与合作方平分利润，即使最后一项达到30亿，五项资产仍无法填补缺口。 因此大药企通常需要建立明显高于预期收入缺口的风险调整后管线池，评估时同时考虑技术成功概率、上市时间、峰值销售额、达峰时间、权益比例、开发和商业化成本以及竞争风险。 大药企采购外部资产时从自身组合出发判断需求。 核心产品何时下降、现有后期管线集中在哪些疾病、是否缺少新技术平台、哪些销售团队将出现产品空档、现有生产设施可承接什么类型产品、哪些资产可与现有产品联合使用。同一项资产对不同买方的价值可能完全不同。 买方评估一项资产通常同时观察五个层面：科学是否可信（靶点因果证据、机制合理性）；人体证据是否足够（安全性、暴露、疗效信号）；产品能否被制造（工艺稳定性、放大可行性、成本）；权益是否清晰（专利归属、已授权情况、全球数据权）；是否具有战略协同（填补疾病或技术空缺、利用已有体系、匹配收入接续窗口）。 买方采购的不只是一份临床数据，更是一项能嵌入现有组织和产品组合的未来产品。五、临床Ⅱ期前后经常成为交易窗口，不同交易形式解决不同问题 不同阶段资产都可能发生交易，但逻辑不同。临床Ⅱ期前后受到高度关注，是因为这一阶段可能第一次提供相对系统的人体有效性证据：项目已跨过部分早期科学风险，但尚未完成昂贵的全球Ⅲ期试验，大药企可利用自己的开发和注册能力继续放大资产。 交易时点本质上是在分配风险和收益：项目越早交易买方承担风险越多卖方保留的确定价值较少，项目越晚交易卖方议价能力更强但此前需投入更多资金和时间。 大药企获得外部创新不只有"收购一家公司"这一种方式。区域授权、全球授权、共同开发、选择权交易、平台合作、资产收购和公司并购各有适用情境。 License的优点是灵活：买方只获得所需地区或项目，卖方保持独立；并购的优点是控制力更强：统一调整项目组合和资源配置，但交易成本更高。 大药企真正关心的不是哪种形式更高级，而是哪种能以可接受成本获得所需能力并合理分配风险。六、中国创新药在专利悬崖期受到更多关注 中国创新药对外授权增长与全球药企寻找新管线的需求发生了时间重合。截至2026年6月30日中国创新药对外授权81笔，公布的潜在交易总额约1100亿美元，达2025年全年的80%。大量交易本身说明中国资产已进入全球药企的正式管线采购体系。 跨国药企关注中国资产，是多个条件共同形成：中国拥有规模较大的临床管线、部分企业能快速完成早期临床验证、在抗体/双抗/ADC/小分子/细胞治疗等领域形成较多项目、中国临床资源支持快速入组、企业越来越熟悉国际知识产权和交易结构、全球药企需要在较短时间内补充多个产品组合。 辉瑞与三生制药围绕PD-1×VEGF双抗SSGJ-707的交易是一个代表性案例。辉瑞获得中国以外全球权利并拥有中国权益选择权，三生获得12.5亿美元付款加1亿美元股权投资，另有最高48亿美元潜在里程碑款和销售分成。辉瑞计划将项目纳入全球Ⅲ期开发。 买方看中的是已形成的人体临床数据、肿瘤免疫方向、与既有组合的协同、全球临床试验可能性以及可纳入全球生产商业化体系的产品属性。 中国企业提供的不再只是早期实验室发现，而是越来越多带有人体数据、明确分子、CMC基础和全球开发潜力的产品资产。七、但专利悬崖不等于"所有管线价值普遍上升" 专利悬崖扩大了大药企对外部资产的需求，但全球药企不会无差别购买中国项目。同一时间全球还存在大量来自美国、欧洲、日本、韩国及其他地区的Biotech资产。买方仍然会比较同类产品数量、临床差异、数据能否支持全球试验设计、终点是否符合国际监管要求、工艺能否转移放大、专利能否在主要市场有效保护、全球权益是否完整、产品能否赶上买方需要的上市时间。 真正具有差异化、人体证据和全球开发基础的资产进入了更大的国际采购市场；同质化项目可能面临更激烈的价格和条款竞争。专利悬崖增加的是买方需求，但不能替代资产质量。八、中国企业最重要的是保留什么，而非售卖时机的早晚 较早授权的价值：获得首付款延长现金周期、由合作方承担后期费用、利用跨国药企全球能力、降低单一项目失败冲击、加快海外进入。 继续自主开发的价值：随人体证据增加提高资产估值、保留更多权益、积累全球能力、避免过早放弃上行空间、逐步从资产公司走向产品公司。 真正需要判断的并非"License-out是不是低水平出海"，而是交易后企业保留了什么：中国权益、部分海外地区、共同开发决策权、生产权、销售分成、后续适应证权益、平台和后续产品、临床数据使用权、参与全球开发的机会。一家企业可以通过授权获得资金和国际验证却仍保留长期产品价值，也可能获得一个很大的潜在总额但实际首付较少、核心权益已转移。评价一项交易不能只看公布的总金额。 企业准备对外合作时，需要同时准备五套材料：科学与临床材料（机制、疗效、安全性、患者选择）、全球竞争分析（同类项目阶段、数据、差异和时间）、CMC材料（工艺、分析、稳定性和放大计划）、知识产权材料（专利布局、权属和保护期限）、全球开发方案（试验设计、监管路径、预算和时间表）。仅有一份强调市场规模的商务演示，已很难支撑高质量全球交易。九、专利悬崖正在重新连接全球创新节点 从全球产业结构看，专利悬崖产生一系列连锁反应：核心产品收入接近下降→大药企提高外部管线采购需求→买方竞争增强→优质临床资产交易价值上升→同质化项目更难交易→大药企同时布局早期平台和选择权→全球开发需求增加→临床/CMC/注册能力成为资产价值的一部分→中国资产供给扩大→全球创新来源由欧美向多节点体系演变。 对地方政府和园区而言，不能只把对外授权金额视为产业成绩。更需要观察：企业在什么阶段完成交易、首付款与潜在里程碑的结构、保留了哪些权益、交易后全球临床是否继续在本地开展、核心研发团队是否继续成长、生产质量和数据能力是否留在本地、交易获得的资金是否产生了新管线、本地能否持续出现第二批可交易资产。 单笔大型授权证明了某项资产受到全球认可。只有当科学发现、临床验证、专业服务、交易人才和再投资机制能够持续循环时，才能说明当地形成了稳定的创新资产供给能力。 对大型药企： 哪些产品将在未来五至十年失去独占？公司有多少收入依赖少数核心药物？新产品能否在旧产品下降前上市和放量？现有管线考虑成功概率后能贡献多少收入？缺少的是疾病领域、技术平台还是商业产品？获得资产后能否完成全球开发、生产和商业化？ 对中国创新药企业： 产品究竟比现有和在研方案好在哪里？产品上市时将面对怎样的治疗格局？现有数据能否支持全球开发决策？工艺能否稳定放大和跨地区转移？资产能填补哪类药企的具体管线缺口？现在交易与继续推进分别增加和损失什么？交易后公司还拥有什么长期资产？合作是否帮助企业建立下一轮全球开发能力？ 专利悬崖表面上是旧产品的终点，实际上也是全球新药资产重新配置的起点。全球科研机构、Biotech、大型药企、CRO、CDMO、临床中心和资本市场，被更紧密地连接在同一个产品接续体系中。 真正能进入这一体系的，不只是"新颖的科学发现"，而是已逐步具备临床证据、产品属性、知识产权、全球开发路径和组织协同价值的创新资产。 中关村联新生物医药产业联盟（简称“ZLSHIA”）是在北京市民政局登记注册的非营利性社会团体法人。联盟前身为“中关村生物医药产业联盟”，2015年按照登记管理要求更名为“中关村联新生物医药产业联盟”，“联新”寓意联合创新。 联盟定位为面向生物医药产业的专业智库与产业协同平台，连接政府、园区、企业、科研机构、医疗机构及专业服务机构，围绕产业研究、政策咨询、项目策划、产学研合作、品牌传播和行业交流开展工作。成立以来，联盟已累计参与推动生物医药产业政策创新15项；主持或参与产业政策、产业规划研究20余项；承担生物医药产业园策划及咨询项目30余项；牵头或推荐成员单位参与重大科技及平台项目50余项；主办、协办论坛、沙龙、调研及产业交流活动500余场。 加入联盟，可以共同做什么？ 联盟现面向全国招募生物医药企业、科研机构、医疗机构、产业园区及专业服务机构会员。我们希望建立一个能够持续产生研究、传播、连接与合作的产业共同体。联盟将围绕会员单位的实际需求，持续开展： • 产业政策解读、专题研究与闭门交流； • 会员单位访谈、创新案例报道与品牌传播； • 项目融资路演，技术、临床、资本、园区及产业资源对接； • 科技项目策划、联合申报与产学研合作； • 专题论坛、产业沙龙、企业走访及会员交流； • 政府课题、产业规划和区域生物医药研究。 会员申请、课题合作、活动共建及会员访谈，请联系联盟秘书处： 秘书长：赵清 微信号：qingzhao2017

默沙东2026年中期财报纵横分析 第1章概述 1.1摘要 2026年中期，默沙东实现营业收入328.93亿美元，同比增长4.97%，增速较上年同期提升约6.7个百分点；仅二季度单季营收即达166.1亿美元，同比增长5%，超出华尔街此前预期。收入加速主要由肿瘤、心血管呼吸及动物保健三大板块共振驱动：核心产品可瑞达（Keytruda）二季度销售额约84亿美元，同比增长4%，其中新上市的皮下注射剂型Keytruda Qlex单季即贡献4.63亿美元；新药Welireg二季度销售额2.71亿美元，同比劲增67%；上半年新获批的心血管创新药Winrevair（sotatercept）表现尤为亮眼，上半年销售额达11.14亿美元，其中二季度同比增长75%至5.88亿美元；通过收购Verona Pharma获得的呼吸新药Ohtuvayre二季度也贡献2.04亿美元。与此同时，糖尿病产品Januvia/Janumet因专利到期竞争加剧、抗病毒药Lagevrio需求萎缩，叠加第二大收入支柱疫苗Gardasil持续承压——受中国经销伙伴渠道库存高企、公司暂停对华发货及日本追种项目到期影响，2025年全年Gardasil销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善——对总收入形成明显对冲，但被上述新产品放量抵消。拉长周期看，公司2016至2025年营业收入累计增长63.32%，年复合增速5.6%，略低于同业制药板块均值，主因2021年剥离欧加隆（Organon）约65亿美元收入体量所致的基数变化，以及Zetia/Vytorin、Remicade、Singulair等重磅药相继遭遇专利悬崖，叠加美国IRA政府调价、中国带量采购等定价压力；但可瑞达适应症持续扩围（销售额从2016年约14亿美元跃升至2025年316.8亿美元，占总收入近半）及疫苗、动物保健业务的稳健扩张，仍支撑了长期上升趋势。 盈利端，2026年中期公司出现罕见净亏损55.80亿美元，净利率降至-16.96%，同比骤降47.33个百分点，二季度单季归母净亏损13.4亿美元，合每股亏损0.54美元，上年同期为盈利44.3亿美元、每股盈利1.76美元。这并非经营恶化，根源在于会计处理：上半年公司相继以现金完成约92亿美元收购聚焦长效流感预防药物CD388的Cidara Therapeutics，以及约68亿美元收购拥有CML新药TERN-701的Terns Pharmaceuticals；购入的在研资产须一次性计入研发费用且通常不可税前抵扣，合计约138.11亿美元的购入研发（IPR&D）费用直接侵蚀利润，研发费用因此同比暴增191.21%至223.33亿美元，相当于收入的67.9%（剔除该一次性费用，常规研发强度仍维持在收入25%左右的历史区间）；二季度有效税率还因Terns相关费用不可抵税被推高至160.3%。叠加疫苗存货减值及Verona Pharma并购相关存货公允价值调整，毛利率同比亦下滑约3.8个百分点。但上半年经营活动现金流净额不降反升，同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例升至28.24%，说明账面亏损属一次性非现金冲击，核心业务真实造血能力未受损。拉长周期看，2016至2025年净利润年复合增速高达18.58%，平均净利率18.54%，高出行业均值3.03个百分点，主要得益于高毛利可瑞达占比持续提升及2021年剥离低毛利女性健康业务后的结构优化；类似的科学收购导致的短期利润扰动此前已有先例（2023年收购Prometheus的费用曾令当年市盈率飙升至756倍），历史经验显示费用消化后利润率均能回归常态。 负债方面，截至中期末，公司总负债878.18亿美元，较年初增长4.29%，资产负债率升至67.66%，同比上升9.4个百分点；长期债务达510.81亿美元，较年初增长9.26%，占总资产比例39.35%，远高于近十年28.29%的均值。杠杆快速攀升的直接原因是为覆盖Cidara与Terns两笔合计约160亿美元的现金收购对价，上半年新增贷款收益108.11亿美元，主要通过银行贷款等间接渠道获得，而非公开发债（期内发行债券金额为零）；同时期末现金较年初骤降53.09%至68.91亿美元，总资产同步收缩5.16%至1298.02亿美元，负债分子扩大与资产分母缩小双向推高负债率；股东权益则因净亏损叠加分红下降20.28%至419.84亿美元。不过筹资活动现金净流出实际较去年同期大幅收窄（从93.11亿美元降至12.19亿美元），显示新增借款部分对冲了回购、分红等资金流出。从长期看，公司近十年平均资产负债率63.22%，低于行业均值，主要受益于2021年欧加隆分拆时一并剥离约94亿美元存量债务及可瑞达、Gardasil持续贡献的强劲现金流支撑有序偿债，此次为并购阶段性加杠杆，尚处可控区间。 展望未来十年，默沙东业绩曲线大概率呈"先抑后扬"。近两三年仍将消化多重扰动：糖尿病产品专利悬崖已基本兑现、Gardasil在华日需求短期难修复，而可瑞达静脉剂型最核心的美国专利将于2028年到期，该产品仍占总收入近半，管理层预计其销售额将在2028年达约350亿美元峰值后开始下滑。但公司已构建多层防御：其一，皮下注射新剂型Keytruda Qlex已于2025年9月获批，覆盖38种实体瘤适应症，配方及给药方式专利有望大幅延展保护期，分析机构预计其销售额到2032年可达70亿美元以上，有望将陡峭悬崖平滑为缓坡；其二，Winrevair、Welireg、Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂等新产品放量迅猛，二季度新产品收入合计15亿美元，较上年同期6亿美元翻倍以上；其三，两笔并购分别带来CML新药TERN-701（分析师预计非风险调整峰值销售可超40亿美元）及III期临床的长效流感预防药物CD388，叠加动物保健业务持续扩张。管理层自身指引是：现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，超可瑞达历史峰值两倍，并计划到2030年前推出20款新药，剔除专利悬崖影响后长期收入增速目标为5%至8%。综合历史5.6%的收入复合增速、18.58%的利润复合增速与上述管线节奏，判断未来十年收入复合增速大概率落于4%至7%的中个位数区间，2026至2028年业绩仍将因悬崖与并购费用波动，此后随一次性费用出清、新品对冲存量下滑，盈利能力有望向历史均值回归，最大不确定性在于TERN-701、CD388等新资产能否顺利商业化。 估值层面，截至发稿日，默沙东TTM市盈率高达101.20倍，远超近十年23.9倍均值及行业平均，但如前述，这主要是并购IPR&D费用一次性压低分母所致的统计失真而非情绪泡沫——2023年Prometheus收购费用也曾令市盈率飙升至756倍，此后随费用消化迅速回落。与失真的静态市盈率形成对比的是，截至8月10日收盘股价报130.92美元，逼近7月28日创下的131.82美元历史高点，中期末总市值3172.21亿美元、较年初逆势增长21.78%，摩根大通8月初亦重申"买入"评级，表明市场更看重可瑞达、Winrevair等核心产品长期盈利能力及超700亿美元管线潜在价值，而非被一次性费用拖累的GAAP账面利润。股息方面，2025年度分红83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%，高于近十年3.01%均值，经营现金流对分红覆盖依然稳健。整体而言，当前估值宜结合非GAAP口径及管线价值综合评判，表面高估的静态市盈率，实质反映的是公司正处于资本开支驱动下一轮增长的战略投入期。 1.2优劣 优势方面，默沙东最核心的竞争力仍是可瑞达构筑的肿瘤免疫治疗霸主地位——该产品2025年销售额316.8亿美元，占总收入近半，适应症覆盖超40种实体瘤，规模效应与议价能力显著优于同业；更重要的是公司并未坐视2028年专利悬崖，而是提前布局皮下注射新剂型Keytruda Qlex，已于2025年9月获批、覆盖38种实体瘤适应症，配方与给药方式专利有望大幅延展保护期，将"悬崖"变为"缓坡"，这种主动的生命周期管理能力在同类大分子药物中较为领先。其次，新产品梯队正快速放量：Winrevair二季度同比增长75%、Welireg同比增长67%，加上疫苗Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂，二季度新产品合计贡献收入15亿美元，较上年同期翻倍以上，显示公司在肿瘤之外已培育出多个潜力收入支柱，收入结构多元化程度正在改善。再者，公司坚持"科学主导"的并购策略，近年通过Prometheus、Acceleron（获得Winrevair）、Verona Pharma（获得Ohtuvayre）、Terns（获得CML新药TERN-701）及Cidara（获得CD388）等收购持续为管线注入新增长点，自身测算现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，体现较强的资本配置纪律与外延增长能力。此外，尽管中期出现账面净亏损，经营活动现金流却同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例达28.24%，说明核心业务真实造血能力依然强劲，账面亏损属一次性会计现象而非经营恶化，"利润与现金流背离"恰恰反衬主业稳健。最后，动物保健业务提供了与人用药专利周期弱相关的稳定高利润现金流，公司已连续多年提升分红（2025年度83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%高于均值），2021年剥离低毛利欧加隆业务后资产结构更趋优质，历史杠杆水平（十年均值63.22%）也显著低于行业，为后续并购留出财务空间。 劣势方面，最突出的风险是对可瑞达单一产品的高度依赖：该药占2025年总收入近一半，其静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，即便Qlex能承接部分存量患者，考虑生物类似药竞争及支付方转换处方的动力，可瑞达系列在2028年后收入端仍可能面临较大幅度下滑压力，是同业中较为罕见的单一品种集中度风险。其次，公司近年频繁通过大规模并购购入在研资产并一次性计入研发费用的做法，使账面盈利波动性明显放大且难以预测——仅上半年，Cidara与Terns两笔收购即带来约138亿美元一次性费用，导致净利润由盈转亏，二季度有效税率一度被推高至160.3%，2023年收购Prometheus时也曾出现类似冲击，反复的一次性费用使外部投资者更难通过传统GAAP指标判断真实盈利趋势。再者，为支撑并购公司短期加杠杆速度较快：长期债务占总资产比例由历史均值28.29%骤升至39.35%，期末现金较年初骤降53.09%，股东权益缩水逾20%，若后续仍有大额并购需求，可能进一步依赖外部融资。此外，第二大收入支柱Gardasil疲软态势迄今未见拐点，受中国渠道去库存及日本追种项目到期影响，2025年销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善，公司此前已明确撤回对该产品110亿美元的长期销售目标，中国需求何时企稳尚无清晰时间表。与此同时，公司面临美国IRA政府药价谈判（Januvia已纳入首批名单）、德国GKV-BStabG法案及中国带量采购等多重全球定价政策压力，持续压缩海外市场利润空间。另外，作为对抗专利悬崖核心武器的Keytruda Qlex本身也存在执行不确定性：其透明质酸酶给药技术正与Halozyme Therapeutics存在专利诉讼，一旦败诉可能影响该剂型商业化节奏。最后，公司管线依赖症明显，TERN-701、CD388及sacituzumab tirumotecan等在研项目均处临床阶段，700亿美元管线机会本身即为非风险调整数字，任何关键临床试验失败都可能直接冲击市场对2028年后增长故事的信心，这是创新驱动型药企共同面临、但对默沙东而言尤为关键的固有风险。 第2章利润表 营业收入增长率：2026年中期，默沙东的营业收入为328.93亿美元，同比增长4.97%，增速同比上升6.7个百分点；2016-2025年(9年)增长63.32%，年复合增长5.6%，增速比制药行业的低0.27个百分点，长期呈上升趋势。增速短期上升主要由于肿瘤学、心血管及呼吸业务以及动物保健业务的强劲表现，特别是核心重磅产品Keytruda（可瑞达）的持续增长和Welireg的快速放量，以及2026年上半年新型心血管药物Winrevair（sotatercept）上市后的强劲摄取（上半年销售额达11.14亿美元）。此外，通过收购Verona Pharma获得的呼吸系统产品Ohtuvayre也贡献了新增收入，这些增长点共同抵消了糖尿病产品（Januvia和Janumet）因专利到期及竞争压力导致的收入下滑，以及抗病毒药物Lagevrio销售额的显著减少。增速长期上升主要由于公司坚持科学主导的战略，成功将肿瘤学（以Keytruda为核心）、疫苗（Gardasil/Gardasil 9）和动物保健打造为三大增长支柱。Keytruda通过不断扩展新适应症成为全球领先的肿瘤药物，而Gardasil系列在全球（特别是中国市场前期）的广泛应用和动物保健业务的稳健扩张，确保了公司过去九年营业收入的持续增长。同时，公司通过对Acceleron、Prometheus及EyeBio等企业的战略收购和授权合作，不断丰富产品管线并实现商业化，支撑了长期的上升趋势。增速低于制药行业的复合增速主要由于公司在分析周期内经历了重大的业务剥离及多款核心产品的专利到期挑战。2021年公司完成了对Organon（欧加隆）的分拆，剥离了约65亿美元规模的女性健康及传统品牌业务，导致了收入基数的结构性变动。同时，重磅药物如Zetia/Vytorin、Remicade及Singulair在关键市场相继失去专利保护，面临激烈的仿制药和生物类似药竞争，造成了数以十亿计的收入损失。此外，全球药品定价压力持续增加，尤其是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府调价（如Januvia被选入首批谈判名单）、中国带量采购（VBP）政策的影响，以及340B折扣计划的利用率上升，均在一定程度上拖累了公司的整体复合增速。 营业成本：2026年中期，默沙东的营业成本为85.90亿美元，同比增长23.14%，与营业收入的比例为26.11%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升3.85个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1448.23亿美元，平均比例为28.96%，比制药行业的均值低1.17个百分点，长期呈下降趋势。 营销费用：2026年中期，默沙东的营销费用为56.04亿美元，同比增长7.73%，与营业收入的比例为17.04%，同比上升0.44个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1003.32亿美元，平均比例为20.06%，比制药行业的均值低5.23个百分点，长期呈下降趋势。 研发费用：2026年中期，默沙东的研发费用为223.33亿美元，同比增长191.21%，与营业收入的比例为67.90%（研发费用率），同比上升43.42个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1435.24亿美元，平均比例为28.70%，比制药行业的均值高9.61个百分点，长期呈上升趋势。 所得税率：2026年中期，默沙东的所得税为13.63亿美元，同比减少1.8%，与持续经营税前利润的比例为-32.32%（所得税率），同比下降45.05个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为207.92亿美元，平均比例为19.59%，比制药行业的均值高2.99个百分点，长期呈下降趋势。 净利率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元，与营业收入的比例为-16.96%（净利率），同比下降47.33个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为927.43亿美元，平均比例为18.54%，比制药行业的均值高3.03个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2026年上半年进行了重大的战略性收购，特别是收购了Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元），导致研发费用中的购入在研研发（IPR&D）费用大幅激增至138.11亿美元。由于这些研发资产收购费用通常无法获得税收抵免，直接导致了55.80亿美元的净亏损。此外，受Restructuring费用增加、疫苗存货减值以及因收购Verona Pharma产生的存货公平价值调整影响，毛利率在2026年中期同比下降了3.8个百分点，进一步压缩了利润空间。比例长期上升主要由于公司科学主导战略的成功转型，特别是核心产品Keytruda（可瑞达）通过适应症的不断扩展成为全球肿瘤治疗的基石，其销售额从2016年的14亿美元跃升至2025年的316.8亿美元，这种高毛利产品的占比提升显著优化了整体利润结构。同时，公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的拆分，剥离了利润率较低的女性健康及传统品牌业务，实现了业务结构的精简化。持续多年的全球整顿计划（Restructuring Program）也通过优化制造网络和削减行政开支，为公司创造了数十亿美元的年度成本节约。比例高于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的重磅产品组合，特别是Keytruda在2025年已占公司总销售额的约49%，且在肿瘤领域拥有极高的议价能力和规模效应。Gardasil系列疫苗在全球范围内的垄断地位或高市场份额也贡献了稳定的超额利润。相比于行业均值，公司在剥离非核心业务后，更专注于突破性科学和具有高进入壁垒的生物制剂及疫苗领域，这种向高价值、专利保护期内的创新药倾斜的资产配置，使其能够长期维持优于行业平均水平的盈利能力。 净利润增长率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元；2016-2025年(9年)增长363.41%，年复合增长18.58%，增速比制药行业的高9.69个百分点，长期呈上升趋势。 归属于母公司股东的净利润：2026年中期，默沙东的归属于母公司股东的净利润为-55.75亿美元，与净利润的比例为99.91%，同比略微下降；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为100.01%，比制药行业的均值高1.05个百分点，长期呈下降趋势。 第3章资产负债表 总资产增长率：2026年中期末，默沙东的总资产为1298.02亿美元，对比年初减少5.16%，增速同比(去年同期)下降5.52个百分点；2016-2025年(9年)增长43.5%，年复合增长4.09%，增速比制药行业的低1.14个百分点，长期呈上升趋势。 负债率：2026年中期末，默沙东的总负债为878.18亿美元，对比年初增长4.29%，与总资产的比例为67.66%（负债率），同比上升9.4个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为63.22%，比制药行业的均值低0.6个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2026年上半年为支持重大战略收购（包括以约68亿美元现金收购Terns和约92亿美元收购Cidara）增加了外部筹资，导致长期债务规模显著扩大；同时，2026年中期总资产规模因现金结余减少及无形资产摊销而较年初有所缩减，在负债总额增加而资产总额下降的双重作用下，负债率出现短期攀升。比例长期下降主要由于公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的战略分拆，通过剥离约94亿美元的债务实现了资产负债表的精简化；此外，核心重磅产品Keytruda及Gardasil系列持续贡献的强劲经营性现金流，使公司能够在中长期内维持有序的债务偿还节奏，并依靠内部积累支撑研发和运营，从而逐步降低了对杠杆的依赖。比例低于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的盈利能力和优于行业的总资产周转率，使其具备更强的自我造血能力来覆盖资本开支和股东回报；相比行业平均水平，公司在剥离女性健康及传统品牌等资本密集型业务后，资产结构更趋向于高利润、高现金回报的创新药和疫苗业务，这种稳健的财务策略和高质量的资产配置，使其能够长期保持比行业均值更低的负债水平。 总资产周转率：2026年Q2 TTM，默沙东的总资产周转率为0.51次，同比下降0.03次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.49次，比制药行业的均值高0.09次，长期呈上升趋势。 净资产收益率：2026年中期末，默沙东的股东权益为419.84亿美元，对比年初减少20.28%，净利润与股东权益的比例为7.55%（TTM净资产收益率），同比下降25.92个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为24.79%，比制药行业的均值高7.4个百分点，长期呈上升趋势。 现金及现金等价物：2026年中期末，默沙东的现金及现金等价物为68.49亿美元，对比年初减少52.98%，与总资产的比例为5.28%，同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.21%，比制药行业的均值高1.69个百分点，长期呈上升趋势。 物业、厂房及设备：2026年中期末，默沙东的物业、厂房及设备为257.37亿美元，对比年初增长1.66%，与总资产的比例为19.83%，同比下降1.65个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.09%，比制药行业的均值高16.33个百分点，长期呈下降趋势。 无形资产：2026年中期末，默沙东的无形资产为249.78亿美元，对比年初减少6.38%，与总资产的比例为19.24%，同比上升6.32个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为17.41%，比制药行业的均值低8.51个百分点，长期呈上升趋势。 商誉：2026年中期末，默沙东的商誉为215.82亿美元，对比年初增长0.01%，与总资产的比例为16.63%，同比下降1.74个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为19.65%，比制药行业的均值低4.45个百分点，长期呈下降趋势。 非流动资产其他项目：2026年中期末，默沙东的非流动资产其他项目为196.04亿美元，对比年初增长4.18%，与总资产的比例为15.10%，同比上升0.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-5.16%，比制药行业的均值低8.63个百分点，长期呈上升趋势。 其他应付款及应计费用：2026年中期末，默沙东的其他应付款及应计费用为196.80亿美元，对比年初增长2.52%，与总资产的比例为15.16%，同比下降0.15个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为15.50%，比制药行业的均值高10.66个百分点，长期呈上升趋势。 长期债务：2026年中期末，默沙东的长期债务为510.81亿美元，对比年初增长9.26%，与总资产的比例为39.35%，同比上升10.45个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.29%，比制药行业的均值高1.34个百分点，长期呈上升趋势。 库存股：2026年中期末，默沙东的库存股为-641.32亿美元，绝对值对比年初增长1.8%，与总资产的比例为-49.41%，同比上升2.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-53.11%，比制药行业的均值低35.67个百分点，长期呈上升趋势。 股本溢价：2026年中期末，默沙东的股本溢价为449.50亿美元，对比年初减少0.18%，与总资产的比例为34.63%，同比下降3.36个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为41.36%，比制药行业的均值高20.12个百分点，长期呈下降趋势。 留存收益：2026年中期末，默沙东的留存收益为632.69亿美元，对比年初减少13.42%，与总资产的比例为48.74%，同比下降9.52个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为51.78%，比制药行业的均值高28.49个百分点，长期呈上升趋势。 第4章现金流量表 经营业务其他项目：2026年中期，默沙东的经营业务其他项目为121.84亿美元，与营业收入的比例为37.04%，同比上升55.39个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-58.39亿美元，平均比例为-1.17%，比制药行业的均值低1.16个百分点，长期呈下降趋势。 经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的经营活动产生的现金流量净额为92.88亿美元，同比增长60.33%，与营业收入的比例为28.24%，同比上升9.75个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1355.92亿美元，平均比例为27.11%，比制药行业的均值高0.94个百分点，长期呈上升趋势。 投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的投资活动产生的现金流量净额为-158.12亿美元，绝对值同比增长600.58%，与营业收入的比例为-48.07%，同比下降40.87个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-653.62亿美元，平均比例为-13.07%，比制药行业的均值低0.17个百分点，长期呈下降趋势。 贷款收益：2026年中期，默沙东的贷款收益为108.11亿美元，与营业收入的比例为32.87%，同比上升32.87个百分点；2016-2025年(10年)此项合计为零亿美元，平均比例为0.00%，与制药行业的均值持平。 筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的筹资活动产生的现金流量净额为-12.19亿美元，绝对值同比减少86.91%，与营业收入的比例为-3.71%，同比上升26.01个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-641.93亿美元，平均比例为-12.83%，比制药行业的均值低0.2个百分点，长期呈上升趋势。 期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，默沙东的期末现金及现金等价物余额为68.91亿美元，对比年初减少53.09%，与总资产的比例为5.31%，同比下降1.56个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.29%，比制药行业的均值高1.63个百分点，长期呈上升趋势。 第5章估值 市值增长率：2026年中期末，默沙东的总市值为3172.21亿美元，对比年初增长21.78%，增速同比(去年同期)上升42.98个百分点；2016-2025年(9年)增长60.48%，年复合增长5.4%，增速比制药行业的低4.37个百分点，长期呈下降趋势。 市盈率：2026年Q2 TTM，默沙东的归属于母公司股东的净利润(对齐)为31.73亿美元，对比年初减少82.62%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为100.0倍（市盈率），对比年初上升85.71个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为23.9倍，比制药行业的均值低3.94个倍数，长期呈上升趋势。 年度分红：2025年，默沙东的年度分红为83.33亿美元，同比增长3.16%，与归属于母公司股东的净利润的比例为45.65%（分红率），同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为666.81亿美元，平均比例为71.90%，比制药行业的均值低2.44个百分点，长期呈上升趋势（备注：短期分红率若大幅下降是已公布的分红未发导致，实际并非异常）。 股息率：2025年，默沙东的股息率为3.20%，同比下降0.01个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为3.01%，比制药行业的均值高0.26个百分点，长期呈下降趋势。 业绩预测与风险：默沙东所处的制药与动物保健行业拥有广阔的市场空间，其中人用制药业务聚焦于肿瘤、疫苗、心血管、呼吸及糖尿病等核心领域，特别是肿瘤免疫治疗（以Keytruda为核心）已成为全球制药市场的基石，而疫苗业务（如Gardasil系列）则在预防性公共卫生领域占据领先地位。心血管和呼吸系统药物（如Winrevair及新收购获得的Ohtuvayre）正成为新的高增长细分市场，而动物保健业务通过覆盖牲畜与宠物（如Bravecto家族）提供了稳健且高利润的现金流。预测未来十年，考虑到公司在2016-2025年间实现了5.6%的营收复合增长率和18.58%的净利润复合增长率，尽管面临2026年糖尿病产品及2028年Keytruda在美国的专利到期挑战，但凭借Winrevair等新药的强劲放量、ADC等在研管线的商业化以及动物保健业务的持续扩张，预计营收将维持在中个位数的复合增长；盈利方面虽然短期会因重大战略收购产生的购入在研研发（IPR&D）费用而出现波动（如2026年中期的净亏损），但长期看，随着业务结构的精简化及高毛利创新药占比提升，利润率有望在消化专利 cliff 影响后重回稳健增长轨道。然而，公司面临多重关键风险：首先是核心产品失去市场独占权（LOE）导致的销售额迅速下降，尤其是Keytruda在2028年后的专利保护到期将带来巨大的收入缺口；其次是全球药品定价压力持续加剧，特别是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府价格谈判、德国GKV-BStabG法案以及中国带量采购（VBP）政策均可能大幅压缩利润空间；此外，药物研发本身具有极高的失败风险，且日益激烈的仿制药与生物类似药竞争、Gardasil等产品在关键市场（如中国）的需求波动，以及复杂的法律诉讼（如Gardasil产品责任诉讼）和地缘政治风险，都可能对公司的财务状况和经营成果产生重大不利影响。 综合估值：截至发稿日，默沙东的最新TTM市盈率为101.20倍，从数值上看处于历史极高水平，显著高于公司2016-2025年间23.9倍的平均市盈率以及制药行业的均值。然而，这种“高估”并非由于股价脱离基本面的泡沫，而是由于会计处理导致的利润分母端出现暂时性巨幅缩减而产生的估值失真。2026年中期，默沙东因在研研发（IPR&D）资产收购产生了巨大费用，尤其是对Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元）的收购，导致研发费用激增，上半年净利润录得55.80亿美元的亏损，这直接推高了TTM（滚动十二个月）口径下的市盈率倍数。这种现象在默沙东的经营史中并不罕见，例如在2023年因收购Prometheus等战略交易，其年度市盈率曾一度飙升至756.2倍的异常水平，但在完成费用消化后估值往往会回归常态。与此同时，默沙东的总市值在2026年中期对比年初仍增长了21.78%，反映出市场投资者更倾向于看好其通过收购获得的管线潜力和Keytruda、Winrevair等核心产品的长期盈利能力，而非仅仅关注受单次收购费用拖累的GAAP（通用会计准则）利润。综上所述，若仅凭TTM市盈率判断，该指标表现为显著高估，但结合公司频繁进行重大科学收购的经营策略和Non-GAAP（非通用会计准则）下的稳健表现，这一市盈率水平更多反映了公司正处于通过资本开支驱动未来增长的战略投入期，而非估值泡沫。 Word版完整报告: https://pan.baidu.com/s/1H678-sRwKzOU1UQ4Ct13XQ?pwd=1234